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鼎浩宏观经济研究

行业研究——5G(通信行业中的顶级皇冠 )

来源:鼎浩财富    发布时间:2018-09-04     点击量:232

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摘要

一、5G的战略意义

二、5G的生命建设周期

2.1 5G万物互联,终端数有望打开新空间

2.2建网节奏先中低频段,后高频毫米波建设

三、按照投资进度剖析

3.1天线与射频模块率先受益,集中度有望提升

3.2通信网络设备投资占比最大,关注龙头设备商

3.3光通信板块

3.4 无线网光纤光缆需求提升

3.5投资进度节奏小结

四、财务简述

五、总结


摘要

4G时代投资额合计超过八千亿,5G时代肯定上万亿。5G的大规模投资肯定到2019年以后了,牌照大概率也在这个时间点发放。5G跟目前的4G时代区别很大,增强带宽只是任务的一部分,重点是满足万物互联的要求,而不是单纯人和物的通信这么简单。车联网、物联网将是5G时代非常重要的应用场景。因为物联网发展的不确定性,会导致5G投资周期拉长,物联网出现爆款应用的节奏将大大影响5G投资。


现阶段5G机会主要在三方面:

投资时序上,基于2020 年5G 规模建设的判断,天线、射频和光模块有望率先受益(2019上半年),随后为最大受益的通信设备商(2019 下半年),最后5G 垂直行业应用逐步落地(2021 年规模建网后)。


一、率先布局:建设初期将是规模试验和预商用阶段,主设备需要集成上游核心器件,最先受益将是基站天线(通宇通讯(行业龙头))、射频(大富科技、武汉凡谷)以及光模块(中际旭创(行业龙头)和新易盛)。特别注意投资上游的零部件和材料产商3D塑料振子龙头(飞荣达)、高频覆铜板国产替代龙头(生益科技),通讯PCB加工领域的领先厂商(沪电股份、深南电路)。


二、重点布局:在大规模接入网建设和网络架构重构阶段,最大受益环节将是通信网络设备及SDN/NFV 解决方案厂商。中兴通讯以及烽火通信光迅科技。


其他:网络优化公司:2017有段时间5G概念起来的时候,爆炒中通国脉等网优公司。从投资角度来说,网络优化的机会在中后期,因为起码网络建设的差不多了,才有网优的需求。但前段时间市场炒的很凶,这个主要是盘子小和一些其他原因。

运营商:机会在后期,需要过了投资高峰期之后才能出业绩。

 

一、5G的战略意义


根据中国信通院《5G经济社会影响白皮书》预测,2030年5G间接拉动的GDP将达到3.6万亿元。按照产业间的关联关系测算,2020年,5G间接拉动GDP增长将超过4190亿元;2025年,间接拉动的GDP将达到2.1万亿元;2030年,5G间接拉动的GDP将增长到3.6万亿元。十年间,5G间接拉动GDP的年均复合增长率将达到24%。


《5G经济社会影响白皮书》预计2030年电信运营商流量收入所产生的GDP约9000亿元,占当年5G对GDP总贡献的31%,各类信息服务商提供信息服务将产生约1.7万亿元的GDP,占当年5G对GDP总贡献的58%。


图1 5G直接和间接经济增加值贡献(万亿元)

 


5G投资规模可观,将从投资需求路径和投资供给路径两方面对社会经济效应形成正面影响。需求方面,5G网络大规模投资将直接带动先进网络设备的需求,并间接带动电子元器件、原材料、软件研发等相关需求。供给方面,5G推动社会信息化水平持续提升,高速、廉价、高可靠的信息网络将带动社会劳动生产率的提升和经济结构优化,推动经济增长。


 


5G投资规模庞大,一方面是因为投资主体的扩展,从过去的电信运营商变为包含电信运营商、互联网企业和其他垂直行业等;一方面是电信运营商对5G网络的投资部分也将实现可观的增长。

 

图2 5G投资分类范围

 


其次由于1.系统复杂度大幅提升,需要更庞大的软件;大量应用新技术,需要更强的硬件平台和新器件;频率向中高频扩展,射频单元需要应用更昂贵的材料和器件等。2.5G网络部署于中高频段,为了满足覆盖要求,建设站点数量将比4G站点数量多,或者最低与4G网络现有规模相当。更多的基站设备将推升5G网络投资规模。3.5G网络拓扑结构更加复杂,新增更多新型网元设备,需要更多投资完成完整的5G网络建设。电信运营商在5G资本开支预计为1.2万亿,相比于4G提升50%左右。


图3 5G子行业预估投资拆分(亿元)

 

 

图4 近期5G政策回顾

 



二、5G的生命建设周期


3G/4G时代我国网络建设落后于国外,呈不断追赶态势,因此生命周期较国外相对短暂。韩国于2000年开始3G网络商用,日本、美国、欧洲紧随其后分别为2001年、2002年,而我国2009年才开始进入3G时代,此时国外已经经过7-8年3G的发展开始迈入4G,同年欧洲宣布4G商用,之后日本、美国、韩国也纷纷加入。我国为了追赶世界步伐,推动国内通信业务发展,在2013年年底正式宣布4G商用,因此相较于其他国家10年左右的生命周期,我国仅仅只有短暂的5年。


图5 全球主要国家3G/4G商用时间

 


5G将作为国家战略高地强力推进,力争实现全球领先。2013年2月,工信部、发改委和科技部共同成立IMT-2020(5G)推进组,通过牵头组织5G试验,支持5G从技术到标准的转化,推进5G工作计划。2016年1月开始,我国开始5G技术测试,目前第一阶段的关键技术验证和第二阶段的技术方案验证已完成,预计于2018年底完成第三阶段的系统验证。


我国5G进展已经与国外基本同步,参照国外3G/4G周期,估计7~8年左右,主建设5~6年。我国目前的计划是2018年规模试验、2019年预商用、2020年规模商用,而主要的国外运营商规划与我国时间节点大致相同。我国在经历“2G跟随”“3G突破”到“4G同步”后,5G进展已经处于全球领先,参照国外3G/4G周期,如欧洲2003~2009年、美国2004~2010年等生命周期为7~8年,预估我国5G周期也为7~8年左右,2020-2025年是主建设周期,其中2021/2022将是建设高峰。


2.1 5G万物互联,终端数有望打开新空间


超强移动宽带、低时延高可靠、海量连接是5G三大场景,与之前移动通信时代不同的是,5G时代的应用场景的性能指标可以满足车联网、工业互联网、智慧城市等物物相连的要求,极大促进了终端数量的提升。相比于2G/3G/4G,5G时代终端数有望上新台阶。4G之前的移动通信时代主要是人与人之间的连接,从我国的终端用户数可以看出,峰值时期大概10亿左右,我国人口上限是瓶颈。而在未来的5G时代,随着车联网、工业互联网,尤其是以智慧家居、智慧城市为代表的海量连接应用场景的蓬勃发展,物物相连使得终端数量有望达到新的台阶。


图6 5G垂直行业应用有望带来终端突破

 


2.2建网节奏先中低频段,后高频毫米波建设


毫米波技术目前不成熟,我国尚处于技术研发试验阶段,估计在2022左右可以商用部署。毫米波相对于中低频段而言,无论是终端、网络设备还是核心器件,产业成熟度都有待提升。从工信部规划中也可以看出两者技术成熟度有差异,工信部于2017年11月已正式发布我国5G移动通信系统频谱规划,将3300MHz-3600MHz、4800MHz-5000MHz规划为5G工作频段,而2017年7月的规划是将24.75GHz-27.5GHz、37GHz-42.5GHz应用于5G的技术研发。



由于不同频段的产业链成熟度不一,我们预计5G先中频段建设,后高频毫米波网络建设。2020-2022年预计为中频段宏站大规模建设时期,依据4G时代建网经验,可能在2021或2022年达到峰值。随后毫米波小站技术有望成熟,并在2022-2025年大规模建设,实现热点区域覆盖。

基站规模:宏站略多于4G,小站有望放量

5G的无线接入将实现中低高频段的全频谱接入,6GHz以下的中低频段将提供连续性覆盖(其中3.5G/4.9G将作为主频段),而如28/39G等毫米波高频段将作为热点区域或容量提升的覆盖。


5G基站将包括中低频段(6G以下)的宏站和高频段(6G以上)的小站,我们对宏站和小站数量分别进行预估。


宏站数量:据当前测试情况来看,中低频段的宏站可实现与4G基站相当的覆盖范围,我们预计,5G宏站的数量将与4G基站数量相当或者稍弱。到2017年4G基站预计为380万个(覆盖99%人口,其中宏站265万、小站115万),如实现相同的覆盖,预计5G宏站将是4G的1.2倍,将达320万个。


小站数量:毫米波高频段的小站,其覆盖范围是100m以内,在应用于热点区域或更高容量业务场景,其数量保守估计将是宏站的2倍,由此我们预计5G小站将达到640万个。


图7 建网节奏先中低频、后高频毫米波建设

 


图8 国内外运营商5G 进展

 


三、按照投资进度剖析


我们对5G各产业链环节,包括天线、射频、通信设备、光模块、光纤光缆和网络运维等进行了详细拆解与分析,从2009年起的3G时代,到4G时代,再到即将到来的5G,基于我国三大运营商的建网规模与节奏,对各产业环节的投资规模与节奏进行了详细测算。


首先在总投资方面,我们预计我国三大运营商5G总投资有望超过1.3万亿元,相较于4G时代增长超过60%。每个产业链环节的投资占比不同,其中通信网络设备占比最大,近40%,基站天线、射频、光纤光缆和光模块的投资占比分别为3%10.6%3.3%4.6%。


图9 3G/4G/5G投资规模以及各个产业链投资环节占比

 


图10 5G投资节奏解析

 

 

3.1天线与射频模块率先受益,集中度有望提升


为满足5G大网络容量和全频谱接入需求,基站天线和射频在5G方面的技术趋势主要包括天线射频模块集成、大规模天线技术(MassiveMIMO)


天线与射频模块集成:5G将实现64/128个天线振子集成,其通道数较4G有大幅增加,同时基站的滤波器、功率放大器等射频器件将和天线进行一体化集成,通过集成方式,站点部署大大简化,馈线复杂度降低,数据损耗减少,基站整体网络性能提升。


大规模天线技术(MassiveMIMO):MassiveMIMO技术是5G容量提升的核心技术,基于多用户波束成形的原理,在基站端布置上百根天线,对几十个目标接收机调制各自的波束,通过空间信号隔离,在同一频率资源上同时传输几十条信号,通过空间复用,极大提升系统容量。

基于5G基站数量的关键假设(宏站和小站数量分别以320万座和640万座计算),我们对天线与射频投资规模测算如下:


1)天线部分:每个宏站3副天线,每副宏站天线价格以3000元计算,天线价格以及5G基站数量会有所提升。每个小站平均2副天线,每副小站天线价格以1000元计算。

预计总投资:320万*3*3000元+640万*2*1000元=416亿元


2)射频部分:每个基站每副天线对应1套射频模块,宏站和小站射频模块单套价格分别以10000元和4000元计算。

预计总投资:320万*3*10000元+640万*2*4000元=1472亿元


同时,我们对比2G/3G/4G,对5G天线射频的投资节奏进行拆分。运营商进行规模部署网络前,设备商需要首先进行天线射频的集采和集成结合4G经验来看,射频天线企业往往在牌照发放后业绩开始有所表现,我们认为2020年起天线行业将会迎来爆发。


图11 基站天线投资规模和基站射频投资规模

 

 

5G时代的天线和射频将实现一体化集成,由主设备厂商(华为等)提供一体化产品的趋势明显,主设备商话语权有望提升,技术门槛提升导致行业集中度提升。重点关注于拥有大规模天线技术核心优势或与主设备厂商深度合作的天线厂家。

基站天线重点标的推荐


通宇通讯(行业龙头)

基站天线龙头,具备两个特点:1)同时拥有射频器件、微波天线和基站天线的生产和研发能力,2016年收购滤波器厂商芬兰prismMicrowave,在5G时代天馈一体化、有源天线的趋势下,公司具备天然的优势;2)公司依靠技术优势构建起强大的产品品质体系,产品毛利率处于国内同行最高水平。较早布局MassiveMIMO大规模天线技术、有源天线等基站天线主要发展领域,具备基站天线、射频器件综合研发与生产能力,已成功将RCU、合路器、SBT等远端射频单元的组成部分集成到天线内部,满足未来基站天线发展要求,也是当前国内为数不多的具有MassiveMIMO商用化产品的厂商。基于公司基站天线领域的重要地位,将最先受益于5G网络建设和4G网络升级。目前静态PE43倍、动态PE48倍,结合行业发展前景,估值不贵,目前的位置也有一定的安全性。从概念上来看,又比较纯正,只做天线,并且85%的业务都是基站天线。


此外,通宇通讯拥有非常高的毛利率,达到40%(16、15年),高出市场平均毛利率10个百分点。这主要由于全球4G移动通信基站建设投资力度加大,使得公司高附加值的多端口4G基站天线产品销售额出现较大幅度增长。17年回落到32%,但随着5G的发展,毛利率和营业收入都会有不错的增长。


基站射频重点标的推荐:

射频模块标的主要看大富科技、武汉凡谷。


 


从主营业务上看,大富科技和武汉凡谷是比较正宗的标的,大富科技有67%左右的产品是做射频模块的,而武汉凡谷则是基本全部业务都是做射频模块。需要注意行业的毛利率不高,从财务上面大富科技要更好,而5G的需求有可能重新推动行业发展,提高行业毛利率。从射频器件的毛利率方面来看,春兴精工的毛利率相对较高,这与其定制化业务有关,定制化增加了产品附加值,这在其产品结构调整上有一定的导向作用。今年上半年武汉凡谷和大富科技已经亏损,主要是因为4G投资减速导致。


图表11  2017射频模块毛利率情况


同时也要特别引起注意的是天线和射频的上游端的投资机会


同时需要注意的是全新5G天线带来PCB用量大幅提升:进入5G时代,基站天线材料的需求发生明显变化:1)由于AAU将支持更多通道,器件集成度更高,因此PCB板需支持更多层数,工艺复杂性和产品价值量随之提升;2)AAU使用PCB板的面积相比4G射频前端更大;3)5G工作频段更高、发射功率更大,对于PCB上游覆铜板材料的传输损耗和散热性能要求更高;4)5G时代大国博弈愈演愈烈,上游器件自主可控的需求大幅增加,利好上游覆铜板龙头企业率先突破外资垄断。在综合考虑建站密度的增加及天线空间分布的逻辑要求后,我们认为PCB和高频覆铜板市场价值将是4G的10倍以上,建议重点关注。(据数据统计2017 年中国 PCB 产值将达到289.72 亿美元,占全球总产值的 50%以上。按照2016年比例估算,通信行业给PCB带来的增量大概是200-300亿元左右。


图12 2009年-2016年PCB应用领域分析

 

其次5GMassiveMIMO带来更多天线振子需求,塑料振子方案有望成为主流:在5G的四种天线振子候选方案中(钣金振子、压铸振子、贴片振子、塑料振子),3D塑料天线振子方案凭借高精度、低重量和低成本等优势,有望替代传统钣金和金属压铸振子方案,成为5G的主流方案。另外,5G时代由于采用全新AAU设备,基站天线下游客户将由运营商转为设备商,天线产业链生态即将发生巨大变化,在设备商供应链中地位稳固的企业将受益最大。


由于5G时代天线和射频一体化集成的趋势,射频器件代工趋势将凸显,同时由于5G高频(6GHz以上)射频器件用量巨大,但产业链尚未成熟,重点关注高频器件的研发和产业成熟进度。在投资上,5G将引入MassiveMIMO(大规模阵列天线)和超密集组网的关键技术,带来基站射频器件的价值转移。用于集成射频器件的PCB和上游高频覆铜板材料门槛更高,未来附加值和用量都有望大幅提升。同时,5G天线竞争生态与传统无源天线差异较大。虽然5G标准的正式完成要到2019~2020年,但MassiveMIMO是5G最成熟的关键技术,在4G演进空口路线中已经可以部署。参考中国移动的发展规划,5GMassiveMIMO将在2017-2018年开始逐步实现规模化商用。因此在射频和天线的产业链中,我们预测5G射频前端的投资机会将会最先出现。


5G时代,MassiveMIMO技术重构天线产业链,带来基站天线价值的大幅提升,基站天线上游器件需求量随之大幅增加,天线振子和射频板将显著受益。重点推荐:5G大规模阵列天线上游3D塑料振子龙头(飞荣达)、高频覆铜板国产替代龙头(生益科技),通讯PCB加工领域的领先厂商(沪电股份、深南电路)。


3.2通信网络设备投资占比最大,关注龙头设备商


通信网络设备占5G总投资近40%,投资总额将超5000亿元。通信网络设备是移动通信系统的核心环节,主要包括无线、传输、核心网及业务承载支撑等系统设备。依据运营商测算,在4G系统中通信网络设备的投资超过了4000亿元,我们预计5G基于SDN/NFV重构的网络架构,将形成硬件设备和软件定义化解决方案两大部分,实现进一步降价,但由于承载业务和支撑的基站数较4G有明显的增加,预计整体投资将增长30%。


我们知道通信设备是整个5G产业链中,投资占比规模最大的。虽然我们说光模块、光纤和天线这些投资会启动的比较早,对应股票业绩会率先反映,但是产业链投资的大头还是落在通信设备上面,但通信设备的投资速度会比较慢。


图13 网络设备投资2020将迎来高速增长

 


 


2020~2023年为投资高峰期,2021年迎来峰值。通信网络设备作为5G投资的核心环节,投资周期较长,预计5G建设前4年期间均会有较大规模的投资,2021年随着宏站和小站双双放量提升预计会达到峰值。


主设备市场行业集中度较高,全球主流厂商主要为华为、中兴、诺基亚、爱立信。重点关注我国受益于5G建设的龙头设备厂商,华为、中兴通讯(待美国禁售事件影响解除后),此外,传输网络龙头厂商烽火通信亦是5G时代核心受益标的之一。


中兴通讯(行业龙头)

5G为代表的新一轮运营商网络建设推动行业趋势成长。公司市场份额有望提升。.5G研发成就突出,长期价值凸显。内部变革加速,管理改善推动业绩成长。


图14 中兴通讯业绩情况

 


烽火通信(强烈推荐)

推荐逻辑:1.城域网扩容、5G传输带来光通信建设需求持续增长2.2光纤光缆业务景气度持续,光棒扩产提升该业务板块盈利能力。3.烽火星空受益行业需求高涨,业务保持高速增长,国内市场份额超60%。


公司为国内光通信全产业龙头,全球第五大通信设备商,全球市场占有率约为7%,主营业务有通信系统、光纤光缆及电缆、数据网络产品三大板块。其中,通信系统业务为公司第一大收入来源,产品涵盖接入网、传输网、承载网、ODN配线箱等;光纤光缆及电缆板块业务为公司第二大收入来源,涉及光棒、光纤、光缆及电缆;数据网络产品业务为公司第三大业务板块,主要产品包括网络信息安全产品、移动信息化产品、云计算产品,这部分业务是公司战略转型的关键。


公司目前正在逐步实现从通信硬件厂商向软硬一体ICT综合解决方案提供商转型。5G方面,公司在FlexE、超低时延、超高精度时间同步等技术和产品开发领域实现重点突破;光通信方面,100GOTN芯片取得突破,400G光模块成功在国内外正式商用。信息化应用方面,公司信息化集成业务在轨道交通领域继续保持领先,在其他垂直领域业务规模不断扩大;云计算方面,IDC机房成功打入东南亚市场,楚天云在国内政府市场获得快速发展。烽火星空作为公司向ICT战略转型的重要一环,2017年信息安全业务利润超业绩承诺。


图15 烽火通信业绩情况

 


3.3光通信板块


4G/5G之后,无线接入网逐渐向C-RAN结构演进。C-RAN由中国移动提出,其中C既可以指“集中式”也可以指“云”。在新的架构中,BBU被集中到一个机房中(BBU池),采取云计算和虚拟化技术实现资源共享和动态调度。这样做的好处是大大减少基站机房数量,减少能耗,实现低成本,高带宽和灵活度的运营。在中国移动的试验中,C-RAN架构可以使CAPEX(新建基站)节省30%,而OPEX(运营中)节省53%。因此,C-RAN被视为5G无线接入网的普遍架构。BBU集中化管理后,需要部署承载网络将RRU与BBU池连接起来,即为前传网络,从BBU池到核心网之间为回传网络。


图16 基站示意图

 


光模块有望为5G弹性最大环节。5G天线通道大幅增加,以及应用场景数据流量的爆发式增长,作为光电转换环节的高速光模块升级趋势确定。4G时代采用的前传光模块为6G/10G,5G前传网络将采用25G/100G的光模块,回传采用100G/200G甚至400G光模块。


5G时代由于低时延的要求,传统的BBU将分为DU(分布单元)和CU(集中单元)两个部分。DU负责处理物理层协议和实时任务,位置上更加靠近用户侧,以便降低信息传输时延。CU负责处理非实时任务,放在更靠近骨干核心层的位置。


多个基站汇聚到一个DU(前传),多个DU汇聚到一个CU(中传),CU汇聚到骨干核心层(回传)。我们假设汇聚收敛比:宏站(小站):DU:CU=36(120):12:1。测算得5G时代预计DU新增171万个,CU新增14万个。


图17 DU汇聚CU示意图

 


图18 DU、CU数量测算

 


光模块升级带动投资增长,无论从数量还是从价格上相对于4G时代都有了较大的提升,我们预计无线网光模块投资超600亿元,为4G时代数倍,是5G时代弹性最大的产业链环节之一。


图19 光模块市场测算

 


2020年随着5G大规模商用建设,光模块开始放量增长,到2022年小站和宏站均迎来高峰建设,光模块需求达到峰值,远超4G需求。重点关注中际旭创、新易盛等具有高速光模块研发和量产优势的厂商。


图20 光模块无线网部分投资规模有望是4G时代的数倍

 


标的推荐:中际旭创(行业龙头)

推荐逻辑:流量爆发驱动数据中心光模块升级,产品向高速率切换,100G需求放量。公司成功迚入北美龙头数通行业客户。第一大客户兼股东谷歌对公司的供应链和生产品质有良好的支持和保障,有利于公司进一步开拓其他大客户。


中际旭创致力于提供全面的10G/25G/40G/100G/200G和400G高速光通信模块产品方案,主要应用于数据中心、无线接入以及传输领域,是光模块设计与制造的龙头企业。其产品丰富、技术领先、解决方案经济高效,是Web2.0云计算运营商、一线OEM设备厂商和全球领先系统集成商的光模块供应商的主要选择。中际旭创在数据中心方面具有极强的竞争力,同时也在不断扩展城域网场景应用。


5G建设为数通光模块带来巨大市场空间,公司100G/400G光模块产品具备优势。旭创较早察觉数据中心的巨大市场机会,并在2012年开始专注400G光模块产品,在市场中具备绝对的封装和研发技术优势。根据公司近期动态,我们判断公司已在400G光模块上实现重大突破,产品质量性能达到大规模量产商用水准。根据公司在100G产品上已经充分掌握的CWDM聚波耦合技术,预计公司的产品成本优势将居于同类产品前列。为满足5G网络对大容量、网络切片等需求,无线网络的25G/50G/100G光模块将得到大规模应用,公司的技术积累和价格优势将充分享受需求增长的红利,有望成为数通和电信领域双龙头。


预测公司18/19/20年营收分别为61.6/92.2/125.2亿元,归母净利润分别为7.6/12.2/17.3亿元。对应PE31/19/13倍。


图21 中际旭创业绩情况

 

 

新易盛(加强关注)

新易盛是国内领先光模块生产商,专注于光模块的研发、制造和销售,主要产品为点对点光模块和PON光模块。公司专注于光模块设计及封装,且高速光器件封装工艺居于行业前列。目前公司产品型号多达拥有2800种,被广泛应用于数据宽带、电信通讯、数据中心等行业。


公司围绕光模块行业进行垂直整合,提升产品竞争力。新易盛关注于产业链中光器件芯片制造、光器件芯片封装、光器件封装和光模块制造等生产环节的全覆盖,致力于成为具备规模化垂直生产能力的光模块及器件供应商。公司2016年上市后募投项目不断推进,持续加大研发投入,并推动建设高速光模块的封装生产线,目前新产品线建成后公司光模块产能高达642.5万支/年,行业竞争力显著提升。2017年5月,新易盛在美国注册成立子公司,进一步推动公司跟踪行业前沿技术,为日后拓展海外市场打下了良好的基础。


在5G网络建设得而推进下,流量增长必将带动高效率光模块的需求。预计公司18/19/20年营业收入分别为10.50/13.12/15.45亿元,归母净利润分别为1.41/1.81/2.25亿元,测算公司2018-2020年EPS分别为0.65/0.78/0.95元,预测PE22/18/14倍。


3.4 无线网光纤光缆需求提升

此外,5G的发展对光传输的需求非常高,作为光通信网络最基础的承载载体,光纤光缆一直低调承担着全部网络数据流量,但是其承载规模和传输速率快速增长,在当前流量爆发增长的时代面临质和量的双重跃升。


从光纤用量来看,光纤光缆未来面临三大主要增量空间:传统的骨干网、城域网扩容以及接入网持续渗透。事实上,光纤光缆方面,从2016年底,三大运营就开始在发力采购中国移动2018年上半年光缆需求约1.1亿芯公里,比2017年同期增长了80%,因此我们预计2018年整体需求将保持快速增长。而通过产业链调研我们发现,运营商集采有相当一部分是多芯光缆,主要用于传输网的建设,因此5G传输网将复用目前部分已经开始铺设的光纤光缆资源,意味着5G光纤光缆建设的需求已经提前释放。


最近为什么很多资金投资光纤,因为未来5G的典型部署场景可能是在楼宇上布置一个宏基站,每层楼部署小基站,通过光纤拉远。宏基站回传、小基站拉远连接均需要光纤连接,产生远超4G时代的光纤连接需求。有机构统计4G光纤用量是3G的25倍,而5G光纤用量预计是4G的16倍之多。在光纤品质方面,也需要超低损耗光纤产品应对传输容量的提升,大幅降低建网成本和网络延时。下图直观的说明了3G、4G、5G的基站设立区别,间接说明了对光纤用量需求的提高。


图表15 基站密度提升提高对光纤的需求

 


5G无线基站的部署方式将采用C-RAN[1]的部署方式,光纤光缆布置需求分为前传网络和回传网络两个部分,连接点主要为RRU(射频拉远单元)和BBU(基带处理单元)之间的连接,以及BBU和汇聚点之间的连接。


前传网络部分:预计每个宏站所需光纤2KM,采用48芯光缆,基站数320万;小站所需光纤1kM,采用24芯光缆,基站数640万。同时,我们需充分考虑现有基站光纤网络的复用率情况,我们假设现有宏站光纤复用率为60%,现有小站光纤复用率为20%。


宏站所需光纤:320万*2km*48*40%=1.2288亿芯公里


小站所需光纤:640万*1kM*24*80%=1.2288亿芯公里


回传网络部分:C-RAN部署方式下,按照20个基站集中收敛测算,采用144芯光缆回传约3公里接入汇聚层,按照70%复用计算。


回传网络所需光纤:(320+640)万/20*144芯*3*30%=0.62208亿芯公里。


综上,前传+回传网络总计所需3.08亿芯公里,我们按普通光缆价格平均130元每芯公里测算。


预计总投资:3.08亿*130元=400.4亿元

2020~2022年为投资高峰期。2020年将是5G网络大规模商用建设时期,预计无线侧光纤光缆需求量将有所提升。


图 22 5G拉动光纤光缆无线网侧的需求

 

 

除了5G无线网络,光纤光缆的投资还需重点关注家庭宽带及传输网的需求情况,特别需要关注中国移动光纤光缆需求情况,注意光棒产能供需平衡时点。首要关注明后年中国移动光纤光缆需求情况,中国移动需求是否能继续保持高位增长,关键在于2018年集采新高是否完全消化,并主要用于家庭宽带还是传输网的建设。我们研究分析,2017年光棒产能预计有16.7%的缺口,预计2018年缩小至10%以内,关注产能和需求的平衡时点。重点关注长飞光纤光缆、中天科技、烽火通信、通鼎互联等。


光纤光缆的生产过程包括光纤预制棒制作,光纤拉丝,光缆制造。其中光纤预制棒制作是光纤制作中最主要也是难度最高的工艺,并且存在投资金额大,扩产周期长的壁垒,因此议价能力最强,利润率也最高。业界普遍共识是:光纤预制棒,光纤,光缆在产业链中的利润分成比为7:2:1。此前,光纤预制棒大部分是靠进口,为打破国外技术封锁的被动局面,国家在政策上给予了大力支持,中国各大光纤厂商也通过海外合作大力发展光纤预制棒的生产能力。2010年,中国光纤预制棒的自给率仅为31.6%,而到2016年底已经接近了80%,目前国内已有近10家公司掌握制棒技术,光纤制造环节的毛利得到很大提升。于需求持续旺盛,目前五大光纤生产企业亨通光电、中天科技、通鼎互联、烽火通信和长飞光纤光缆等都有在扩大预制棒产能。但是,光纤预制棒扩展周期需要1.5-2年以上,而且国内大厂商大多为合资,技术掌握在海外,对于扩产话语权较低,因此2017年光棒的国内供需仍存在缺口,我们预计2018年才能实现供需的基本平衡,因此掌握光棒制作技术且大规模投产顺利的龙头企业将最大受益。


图表16 国内光纤光缆市场份额

 


标的推荐:

亨通光电、烽火通信(通信设备已介绍)、中天科技。另外一个行业龙头长飞光纤光缆在香港上市。


亨通光电(行业龙头):1、.光纤光缆行业延续供不应求态势,公司为国内龙头,一体化能力突出,光棒产能预计明年底2500吨。2、布局5G,完成特缆等新产品开发,开发MPO预连接系统用光缆、5G用FTTA光缆;光器件方面重点开发高速光模块、分波合波器/AWG等新产品。


 


网络规划运维成本预计与4G持平

智能化运维降低运营成本,投资规模相比于4G基本持平,略有增长。尽管5G网络架构比4G要复杂得多,基站总数增多,业务复杂度也随之提高,但集中化、智能化趋势明显。因此5G时代的网络规划和运维成本可能不会有大幅提升,预计与4G时代基本持平。4G投资规模约为1200亿元,以增长10%测算,5G投资规模约为1300亿元。

 

图 23 网络规划云微投资规模基本与4G持平

 


网络规划运维总体分为两个投资阶段。前期为网络规划阶段,投资窗口为2019和2020年;后期为网络运维阶段,投资窗口主要为2022~2025年。预计总投资规模为1300亿元,重点关注中国通信服务(港股)、杰赛科技、日海通讯、宜通世纪、华星创业、纵横通信


 


标的方面,有杰赛科技,三维通信、中富通(次新明星)、富春股份、华星创业。受益的速度可能是循序渐进的,后续跟踪补充分析。


3.5 投资进度节奏小结

投资时序上,基于2020 年5G 规模建设的判断,天线、射频和光模块有望率先受益(2019上半年),随后为最大受益的通信设备商(2019 下半年),最后5G 垂直行业应用逐步落地(2021 年规模建网后)。


一、率先布局:建设初期将是规模试验和预商用阶段,主设备需要集成上游核心器件,最先受益将是基站天线、射频以及光模块。特别注意投资上游的零部件和材料产商3D塑料振子龙头(飞荣达)、高频覆铜板国产替代龙头(生益科技),通讯PCB加工领域的领先厂商(沪电股份、深南电路)。


二、重点布局:在大规模接入网建设和网络架构重构阶段,最大受益环节将是通信网络设备及SDN/NFV 解决方案厂商。中兴通讯以及烽火通信。

长远布局:随着网络基础的完善,基于5G 网络的垂直行业融合和信息应用服务将层出不穷,包括系统集成与行业解决方案、大数据应用、物联网平台与解决方案、增值业务与行业应用等需求将规模放量,相应产业链环节也将持续受益。商业应用层面的产业整个体量会非常大,在5G商业化后会放量。如同高速公路上的汽车,核心附加价值的体现


图24 5G产业链各个环节投资节点受益标的

 


图25 5G全产业链图解

 


事实上,我们选股了5G产业链的每个环节的龙头标的,统计了这些标的近年来的累计涨幅后发现,从股价的走势来看,我们也可以清晰的看到作为最前端PCB龙头深南电路以及材料产商3D塑料振子龙头(飞荣达)率先崛起,其次是天线传输(亨通光电)以及光模块(中际旭创)再者主设备解决商烽火通信等。


图26 各个产业链龙头个股累计涨幅情况

 

 

四、财务简述


此外,我们从财务视角的角度分析下,5G各个分支个股的表现。


图27 市场估值以及2018年一季度表现


2018年1季度表现,亨通光电以净利润4.812亿排名第一;中天科技以4.48亿净利润紧随其后。信维通信销售净利润最高,为7.33%。中兴通讯虽然总市值蒸发了一半,但依旧是个股中最高的,为726亿;1季度营业收入275.26亿。7月27日,中兴通讯发布了停牌之后重新编制的2018年1季度财报,由于10亿美金的罚款,公司净利润亏损54.07亿。上述涨跌幅表现和业绩表现来看:烽火通信、亨通光电和中天科技,3只个股比较亮眼。

 

其次将亨通光电和中天科技对比发现,亨通光电的成长性非常强。


图29 营业收入情况

 

 

近3年营业收入方面,中天科技最高,亨通光电成长性最强。中天科技自165.23亿增长至271.01亿,近2年复合年增长率为28.07%;亨通光电自135.63亿增长至259.50亿,近2年复合年增长率为38.02%;烽火通信自134.90亿增长至210.56亿,近2年复合年增长率为24.94%。


图30 净利润情况

 


近3年净利润方面,2015-2016年中天科技最高,2017年亨通光电最高,显然亨通光电的成长性依旧最强。亨通光电自5.73亿增长至21.09亿,近2年复合年增长率高达91.87%;中天科技自9.88亿增长至17.88亿,近2年复合年增长率为34.56%;烽火通信自6.57亿增长至8.25亿,近2年复合年增长率为12.02%。


五、总结


5G 产业链包括终端、基站系统、网络架构、应用场景等部分,网络建设阶段重点涉及基站天线、射频模块、通信网络设备、光纤光缆、光模块、网络运维等环节,我们建议重点关注主设备(受益最大)、光模块(弹性最大)、光纤光缆(估值优势最大)、基站天线与射频(最先受益)等环节。


1.主设备:涉及无线和传输等设备,投资占比最大(约占总投资近40%),重点关注华为、中兴、爱立信、诺基亚、烽火等市场份额的变化,以及运营商网络SDN/NFV趋势演进及其相关厂商的受益。重点关注:烽火通信、中兴通讯(待禁售影响消除后)、紫光股份(新华三)星网锐捷等


2.光模块:投资弹性最大的环节,基站数量提升及25G/100G 及以上等高速光模块升级带来相较于4G 数倍投资空间,且技术壁垒及认证壁垒较高,龙头厂商受益。重点关注:中际旭创、新易盛等


3.光纤光缆:5G 无线网络建设对光纤光缆需求拉动确定,但需要叠加家庭宽带和传输网建设需求,同时关注供给端各主要厂商产能的提升,注意供需平衡点。估值优势最大。重点关注:长飞光纤、中天科技、通鼎互联等


4.基站天线与射频:5G 大规模天线以及射频模块集成的技术门槛将使天线行业集中度不断提升,拥有大规模天线技术核心优势,以及门槛更高的高频器件厂商将充分受益,同时代工趋势有望愈加明显。重点关注:京信通信、通宇通讯、飞荣达、立讯精密等。

 

图31 5G产业链投资图谱产业链投资图谱产业链投资图谱

 


5G牌照发牌后的1-2年往往是设备商业绩爆发的时候,而从投资的角度来说,很多卖方研究也很好的总结了规律,即在发牌前3-12月布局是比较好的时机。虽然这是历史规律,但至少告诉我们,我们需要在发牌前就开始关注与5G相关的公司。


此外,我们再研究5G产业链的时候还需要注意其给云服务带来的机会。


5G时代带宽增加不会特别大,但流量依然会飞速增长,年化增长依然有机会维持在40%左右。4G时代成功解决流量痛点的是CDN(内容分发网络,通过虚构一层网络,智能化调节网络资源,给用户更快的响应速度)公司,所以出了做CDN的超级大牛股网宿科技。网宿的衰败也就很好理解,因为带宽提升很快,你的价值越来越低。


既然带宽不是5G时代的核心问题,那新的问题和机会在哪里?答案是云服务,也就是IDC机房(互联网数据中心),其实就是把服务器集中起来,这并不创造新的服务器需求,所以这几年云服务大力发展,服务器公司业绩丝毫没起色。但这使得数据之间的通讯需求远远超过数据与人的通讯需求,光模块需求剧增。


美国现阶段提供云服务的数据中心占全球主导地位,占比45% ,中国是8%左右,是不是感觉懂了点儿亚马逊的股价了。而大家都知道,中国在互联网普及率,互联网应用方面全球领先,所以对比可知,中国数据中心建设提升空间将非常大,光模块机会非常确定。


中兴通讯:5G时代最主要的投资标的,很多人想到中兴可能就是两个东西“烂体制,远远被华为甩在身后”,但做投资不能这样,你需要动态并客观的看待一家企业。中兴比华为差,但华为如果上市,能是中兴这个价格嘛,我们就这个价格谈这个公司的价值,还是有意义的。今年中兴走了一个估值修复和白马溢价的逻辑,目前运营商市场中兴全球占比8%,跟华为差距非常大。其实这里面是有故事的,中兴当年跟老美一起搞CDMA,做的很好,没抓住3G主流的WCDMA这样的技术。导致在全球市场错失布局良机,一步错就一直挨打,整个4G时代中兴也是这么挨打过来的。