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鼎浩宏观经济研究

个股研究 —安琪酵母

来源:鼎浩财富    发布时间:2018-06-05     点击量:384

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摘要

一、公司简介

二、行业分析

2.1 上游主要原材料——糖蜜

2.2下游需求及影响

2.2.1中式面食类酵母&烘培类酵母

2.2.2酵母提取物(YE)

2.2.3酿造及生物能源:啤酒类酵母

2.3产业链地位分析

三、酵母保健品

3.1安琪保健

3.1.1蛋白粉

3.1.2酵母锌

3.1.3益生菌

四、财务分析

4.1偿债能力

4.2 盈利能力

4.3 运营能力

五、 股权结构

六、技术面分析

七、盈利预测与估值

八、总结


摘要


安琪酵母是国内酵母行业的龙头企业,产业化水平在国内外处于领先地位。为全球第三大酵母生产商,同时也是国内最大的生产商,国内其一家公司的市占率达到70%。公司的终端产品酵母及深加工品,广泛应用于烘焙食品、发酵面食、酿酒及酒精工业、食品调味、营养保健、动物营养等领域。公司已建立起强大的销售网络,在国内有25个办事处,产品远销欧洲、美洲、非洲、亚洲等140多个国家和地区。


上游主要原材料糖蜜在近年来的价格不断下降,糖蜜从2016年开始供过于求,由于糖蜜的供给端甘蔗产量不断增加;需求端:糖蜜主要用于生产酒精、酵母及饲料,约60%用于酒精生产,酵母需求占比约20%。而国内酒精需求持续低迷。


酵母下游需求量不断增加,伴随着生活质量的不断提高,中式面食类酵母&烘培类酵母运用逐渐广泛;酵母提取物(YE)成长空间较大,具备低盐状态下仍能保持鲜度的优良特性,是唯一具有食品属性、非食品添加剂的鲜味物质;安琪公司推出”安琪超级酿酒酵母“配合应用技术服务,率先在国内推出”浓醪发酵“概念。


新产品方面,公司公司注重研发和创新,近年来酵母保健也层出不穷,主要包括:酵母蛋白粉、酵母锌和益生菌,广受欢迎。


财务分析:安琪酵母短期偿债能力较弱,长期还算稳定;盈利能力保持稳定,主营业务利润贡献大幅提升;运营能力维持稳定由于公司2007年到2017年的流动/固定资产周转率,和总资产周转率都保持稳定。


技术分析:MACD死叉,绿柱开始扩大,所以近期应该是一个回调的走势,长期是伴随着通道线往上涨的总体趋势。

 

一、公司简介


公司成立于1986年,1994年通过技改成为国内规模最大的酵母生产基地,1998年改制为股份有限公司,并于2000年登陆上交所,是从事酵母、酵母衍生物及相关生物制品经营的国家重点高新技术企业,其酵母的生产规模和市场占有率均居于国内及亚洲之首。


图表 1公司发展历程

 


作为中国酵母行业唯一上市一家公司,其主营业务主要包括以下几种:酵母及深加工产品、生物制品、食品添加剂、奶制品、调味品、食用油、粮食制品的生产、销售;生化产品的研制、开发;生化设备、自控仪表、电气微机工程的加工、安装、调试;货物进出口、技术进出口业务;道路货物运输服务;片剂、颗粒剂、硬胶囊剂、原料药、干酵母;生产销售微生物添加剂、有机—无机复混肥料、福邦牌红酵母;信息服务业务(仅含互联网信息服务,不含短信息服务、固定网电话信息服务)。安琪公司通过YE开发的系列复合调味品品类已十分齐全,包括通用类的鸡精、鲜味粉、鲜味汁等;汤类的骨汤汁、鸡汤汁、羊肉汁、素汤汁等;还包括卤味类、烧烤类、米面调味类、调馅类等,品种已不下50余款。特别是安琪重点推出的YE鲜味粉,成为味精、鸡精等传统调味料的替代产品。公司主营业务和主要收入来源都是酵母及其加工产品,2017年三季报分别占比77.21%和85.16%。


图表 2 安琪酵母主营构成分析

 


图表 3 安琪酵母利润比例饼图

 


二、行业分析


首先从国际市场出发,据统计全球酵母市场2010年是29亿美元,到2017年高达约54亿美元,每年以8.5%的复合增长率增长,然而烘焙酵母占市场的31%,啤酒酵母占据整个市场总量的45%,那么从成长性来看,中国在国际上属于增速最快的焙烤食品市场之一,其次是东南亚、埃及、肯尼亚等。


其次国内酵母行业前景也非常可期,前几年高活性干酵母已过高速增长期,近年来逐步步入稳定增长期。酵母抽取物YE市场前景巨大,利润丰厚。酵母的其他衍生产品,比如酶制剂、动物饲料、农用化肥、酵母营养品等属于新开拓的领域也将会带来广阔的利润空间。


2.1 上游主要原材料——糖蜜


酵母的主要原材料——糖蜜,它是制糖时经过多次蒸发结晶后分离出的高浓度溶液,这类溶液再进行蒸发结晶的经济性较差,一般作为副产品进行回收处理。而糖蜜中含有大量可发酵糖,是很好的发酵原料,可以用来生产酵母和酒精。

 

图表 4公司成本比例图

 


我们通过糖蜜的供求因素来预测其未来的价格浮动从而判断糖蜜未来的走势:

一、供给端:甘蔗产量是影响糖蜜供给的核心变量;依照制糖方式的差异,我国糖蜜可分为两种,分别为蔗糖糖蜜和甜菜糖蜜。然而据调查,中国将近90%的食糖为甘蔗糖、其余10%则为甜菜糖。从种植面积和产量上来看:由于2016年糖价回暖,农户种植甘蔗的积极性提高,结合甘蔗的宿根性,2017年种植面积将开始回升,未来2-3年甘蔗种植面积都将增加。

而我国甜菜的种植面积由2014年的14万公顷上升至2016年的17万公顷,预计未来甜菜种植面积将趋于稳定。同时,甘蔗和甜菜单产稳步提升。总体来看,在糖价处于高位的背景下,预计未来几年甘蔗产量将增加,导致糖产量增加,从而带动糖蜜产量增加。


图表 5 2017榨季甘蔗糖产量上升

 


二、需求端:糖蜜主要用于生产酒精、酵母及饲料,约60%用于酒精生产,酵母需求占比约20%。而国内酒精需求持续低迷的主要原因在于:

(1)酒精的下游需求主要是低端白酒,虽然2017年白酒行业复苏,但是分化明显,低端白酒依旧需求疲软,对于食用酒精的需求下滑;


图表6 近几年白酒产量

 


(2)2015年新环保法实施,部分酒精厂限产或关停,仍然开工的酒精厂也增加了环保的成本和投入,特别是糖蜜酒精加工,由于其生产污染大于木薯酒精和玉米酒精,污水处理成本更高;

(3)玉米的价格处于相对较低的位置,糖蜜酒精对于玉米酒精的替代作用减弱。因此糖蜜下游仅酵母需求仍在上升,但需求增长依然无法弥补酒精需求的下滑。


图表7 玉米价格折线图

 


总结:由于2017年糖蜜供过于求和环保整治提高了糖蜜酒精的生产成本,所以我们认为,未来3-5年糖蜜价格有望维持历史低位,这有利于安琪酵母成本维持低位,2018年糖蜜采购,最新成交价约670元/吨,由于新榨季糖蜜价格前高后低,估计2018年南方平均采购价格在660-670元/吨,同比下降约9%。糖蜜占公司成本34%左右,糖蜜价格下降有助于公司毛利率提升。

 

图表8 安琪酵母生产成本及糖蜜采购价格

 


2.2下游需求及影响

酵母是一种重要的单细胞微生物,酵母细胞中含有大量的有机物、矿物质和水分,有着天然丰富的营养体系。酵母相比传统发酵剂具有较大优势,被广泛用于面包、馒头等传统面食发酵,随着生活水平的提升,西式早餐、饭后甜点、下午茶逐渐兴起,西点及面包等烘焙食品的需求量大增。烘焙行业的快速发展拉动酵母需求的持续增长。目前全球烘焙食品消费规模高达3387 亿美元。从消费总量来看,中国烘焙食品消费总量排名第四。从增速来看,中国是烘焙食品消费增长最快的地区之一。\


图表9 酵母行业下游需求结构

 


2.2.1中式面食类酵母&烘培类酵母


先来讲占比最大的面食及烘焙酵母:

1、目前国内发酵需求中尚有30%依赖于化学发酵和老面发酵,2014年国家出台的禁止含铝化学蓬松剂在发酵领域使用的政策将进一步扩大酵母的使用量。假设酵母在面包及馒头等传统食品中的添加比例分别为1.1%和0.65%,考虑人均面包消费量提升以及老面替代的趋势,酵母需求有望达到40万吨以上。


2、随着饮食结构逐渐西化,消费者对于进食较方便的即食烘烤类谷物早餐的需求增大,年轻人的消费方式和消费习惯日趋和国际接轨,西式烘焙食品增速高于传统主食,DIY 烘焙已经成为中国年轻消费者的新选择。据统计,中国内地人均焙烤食品消费量从2006年的3.6千克增长到2017年的7.1千克,但相对于同处亚洲消费习惯相近的香港(人均15.4千克)和日本(人均22.5千克)仍然有可观的发展空间。作为焙烤食品发酵的原料,酵母将会随着焙烤食品的增长而增长。同时,由于焙烤类酵母属于高糖类酵母,酵母活性相对于普通面用酵母更高,平均售价较高,焙烤类酵母销量的增加将提高公司整体的毛利水平。


图表10 中国人均烘焙食品消费量

 


2.2.2酵母提取物(YE)


其次了解一下在酵母需求结构中占比与第一仅差1%的酵母提取物(YE),其特点为:具有食品属性、非食品添加剂的鲜味物质,具有增鲜增味,降盐淡盐,平衡异味,耐受性强,被广泛应用于休闲食品、肉制品、方便面、酱油等食品调味领域。和传统广泛使用的味精相比,YE作为第四代鲜味剂,内含有大量的鲜味物质氨基酸、核苷酸,具备低盐状态下仍能保持鲜度的优良特性,是唯一具有食品属性、非食品添加剂的鲜味物质。


图表11 酵母提取物下游运用

 


近年来广受欢迎,成为味精的替代品,目前欧洲、韩国、日本酵母抽提物对味精的替代比例分别在60%、40%、30%左右,但中国目前才2%,所以YE的使用处在成长阶段,对味精替代的空间较大。国内味精产量在200万吨以上,假设未来替代比例达到10%,则YE的替代空间也能达到20万吨,相对于现在6万吨的产量,有数倍的成长空间。


图表 12 全球YE产能持续增长

 


图表 13 中国YE占比提升空间大

 


YE本身富含多种氨基酸和呈味核苷酸,其中谷氨酸含量达到8%左右,呈味核苷酸(IMP、GMP)最高可以达到20%以上,YE是将MSG和IMP、GMP三种鲜味物质居于一身的鲜味物质,有很好增鲜特性。研究发现,YE能够将人体味觉中鲜味受体接受功能放大,同样也能放大钠的咸度效应,因此,尽管盐的含量已经降低,但人对鲜味的感受并没有降低,因此添加YE后的食品,在低盐的情况下,也能满足人们对美味的需求,符合健康消费的趋势。同时,YE加工性能好,不仅能在低盐的情况下保持鲜度,也能缓和食品咸味、酸味、掩盖异味,广泛用于鸡精、酱油、方便面、肉制品、卤制品、火锅等食品中。

 

图表14 安琪酵母主要YE产品

 


所以在消费者对健康和食品安全需求的驱动下,安琪酵母YE发展迅速。


图表 15 公司酵母产能及YE产能(万吨)

 


图表16 预测收入

 


2.2.3酿造及生物能源:啤酒类酵母


啤酒类酵母占比16%,安琪公司推出”安琪超级酿酒酵母“配合应用技术服务,率先在国内推出”浓醪发酵“概念,帮助酒精厂提高生产能力、降低能耗、节约工艺用水、实现清洁生产。


目前国内酒精厂、白酒厂都在使用酒精活性干酵母,其应用范围包括酒精、麸曲白酒、液态白酒、小曲酒和大曲酒及制曲,具有提高发酵的安全性和稳定性、提高出酒率、节能降耗等优点。酒用活性干酵母自问世以来累计创造社会效益达30亿元。


2.3产业链地位分析


安琪酵母产业链:甜菜和甘蔗种植—甜菜和甘蔗加工制糖—制糖的副产物糖蜜-加工成酵母及酵母衍生品等—酵母废液生产复合肥。形成了一条循环高效环保的产业链,符合当今社会的局势。


从2012年到2017年,安琪酵母收入内部板块方面,酵母类产品贡献了大部分的收入,约占营业收入的80%。


图表17 近五年营业收入结构变动(%)

 


安琪酵母行业格局优势:寡头垄断。目前全球酵母总产能约为150万吨,乐思福、AB马利、安琪分列行业前三位;酵母行业产能主要集中在欧美,超过总产能一半。目前中国酵母类总产能超过30万吨,占世界产能的20%;安琪酵母拥有20.3万吨酵母产能,国内市场占有率接近70%,国际市场占有率接近15%。近几年,安琪酵母不断在海内外扩张产能,目前YE产能已居世界第一。预计到2019年,安琪酵母产能有望超过23万吨,国际市场占有率有望进一步提高。


图表18 酵母中国市场格局

 


如下饼图所示:公司主要是市场还是在中国,大约占了总收入的七成,而国外市场贡献了大约三成的收入。


图表19公司2017年国内外的收入占比(%)

 


酵母行业是高投入、高收益、具有一定风险的高新技术产业,具有高科技、高投入、高退出的壁垒。目前安琪酵母公司的产品以高活性干酵母为主,它规模大,产能足,而且得到国家科委和中科院“双高认证”。经营方面,公司网点多也是它的一个主要护城河。


酵母在发酵效果、营养价值和便利性上都具有非常明显的优势,而价格是当前阶段阻碍酵母推广应用的壁垒。但是,随着人均收入的提高和各类食品中端销售价格的增加,工业客户和家庭客户对于酵母价格的敏感性会不断下降,酵母的使用群体会持续扩大。   

    

2017年公司国内市场实现营业收入40亿元,收入占比达到69.3%,同比增长17.8%;海外市场实现营业收入17亿元,收入占比达到29.6%,同比增长18.8%。近几年国内外市场收入均保持较快增长,最近三年国内与国外市场CAGR分别约为18.2%和12.4%。


图表20 公司国内国外营收同比增速(亿元,%)

 


三、酵母保健品


酵母保健品具有独特的保健功能:一、其本身就富含多种有益物质:(1)富含丰富的蛋白质,包含人体所需的 8 种必需氨基酸,营养价值远高于植物蛋白,接近动物蛋白的水平。(1)富含丰富的蛋白质,包含人体所需的8种必需氨基酸,营养价值远高于植物蛋白,接近动物蛋白的水平。(3)富含锌、铁、镁、硒、铬、锰、镁等多种天然矿物质,锌和硒被认为是提高免疫力的佳品,服用无任何副作用。(4)富含的葡聚糖等多糖物质是高活性免疫物质,是理想的免疫增强剂。


图表21 酵母富含多种优质营养

 


二、酵母具有生物转化功能,提高有机微量元素的生物利用率酵母具有生物转化功能,能将无机微量元素转化成安全的、生物利用度高的有机微量元素,是良好的“生物转化器”。


图表22 生物转化后的酵母锌生物利用率是葡萄糖酸锌的5倍

 


四、酵母是自然界中酵素最丰富的来源酵素是一种活性蛋白质,也是一种酶,可以由酵母产生。它对人类具有七大作用:补充营养成分、促进身体机能代谢、平衡酸碱性、抗衰老、提升机体免疫力、恢复细胞自灭作用、活化生殖机能,广泛应用于保健品、美容等领域。


图表23酵素的作用

 


3.1安琪保健

据调查,16年公司保健品营收2.2亿左右,增速25%-30%;17上半年表现靓丽,同

比增速70%-80%,增长可持续。


图表24 保健品产品结构

公司在保持差异化产品优势的前提下,进一步推广市场需求量大的几个产品,实行大单品“爆品”策略,其中最大的蛋白粉的增速超150%;


图表25 五大单品17H1增速

 


3.1.1蛋白粉


安琪酵母蛋白粉是以酵母蛋白、非转基因大豆蛋白、乳清蛋白为主要原料,三种蛋白互补,易消化好吸收,富含多种天然酵母营养。蛋白粉今年单品销售过亿,是营收贡献最大的产品。分为孕妇型和儿童型酵母蛋白粉。


3.1.2酵母锌


锌与人体体格、脑发育、性发育、伤口愈合等密切相关,对神经系统发育及功能发挥和免疫均有作用。。酵母锌畅销市场20多年,产品有针对儿童推出的康普力星酵母锌咀嚼片、补锌颗粒,也有针对成年男士推出的补锌胶囊。


3.1.3益生菌


益生菌是一种通过改善肠道微生物平衡,进而对宿主产生有益作用的微生物。公司推出了专门针对婴幼儿的开智益生菌冲剂系列,益生菌产品占比8-10%,今年核心单品里增长最大的就是益生菌。


 


四、财务分析


通过安琪酵母近几年的财务状况分析公司的偿债能力、成长能力、盈利能力及运营能力。


4.1偿债能力


一般来说公司的流动比率正常范围在2左右,而速动比率在1左右,由上表可看出安琪酵母这两个比率均偏小,说明公司短期偿债能力偏弱。

 


 


2007年到2017年这十年中公司资产负债比率偏高,除了2011年稍微低一点之外,其他均在40%-50%左右,公司长期负债率不是很稳定,说明公司负债程度一定条件上说还是偏高。


 


4.2 盈利能力


2014年起,受益于行业格局的优化,以及下游需求的持续增长、上游原料成本节约,公司业绩出现反转,开启了新一轮的业绩快速扩张期。2017年公司营业收入为57.76亿元,同比增长18.83%;归母净利润为8.47亿元,同比增长58.33%。


 


图表 26 10年安琪酵母营业收入(百万元)     


图表 27 10年安琪酵母归母净利润(百万元)

   


公司毛利率近三年呈上升趋势,2015~2017年毛利率分别为29.88%、32.62%、37.64%,主要是受益于产业议价力的提高、产能利用率提升和成本节约,毛利率呈良好的上升态势。


图表 28 安琪酵母毛利率上升

 


公司近十年,从2007到2017年,净利率创新高,2017年年报披露的净利率达到15.46%。

 

图表 29 净利率上升

 


4.3 运营能力


近十年公司流动资产周转率、固定资产周转率、总资产周转率和存货周转率都行相对保持稳定,说明安琪酵母的运营能力维持稳定。

 

 


五、股权结构


公司股权结构清晰,管理层激励到位,实际控制人是湖北省宜昌市国资委,后者通过全资子公司湖北安琪生物集团持有公司39.98%的股权。2010年6月通过向日升科技公司定增购买持有公司股份的方式实现管理层持股,公司高管及核心技术员工通过裕宏、裕东、裕华三家公司持股的湖北日升科技目前是公司第二大股东,占比为10.51%,截止到2018年一季报减持到5689.75万股,统计占比6.90%。

 

图表 30 2018一季报安琪酵母股权结构

 


图表31  2017年三季报 安琪酵母股权结构

 


六、技术面分析


安琪酵母 600298

(1)一季度公司营收上涨14.9%、净利润增长30%、毛利率进一步扩大

(2)公司是酵母行业绝对的龙头,受益于消费升级以及通胀,目前是食品中的龙头


公司指标:黄金分割线1.00(37.28)支撑位,周线MACD位于0轴上方,开口向上张开,红柱扩大;布林带:价格中枢位于上轨。但看安琪酵母的日线走势不是特别理想,首先动能消退,MACD死叉,绿柱开始扩大,所以近期应该是一个回调的走势,长期是伴随着通道线往上涨的总体趋势。


图表 32 股价走势图 周线


图表 33 日线

 


 


七、盈利预测与估值


我们在做安琪酵母未来的盈利预测和估值之前,有两个前提假设:第一:酵母的产能在未来三年中保持稳定;第二:酵母的主要原材料——糖蜜在未来的3-5年内还是保持目前的价格波动。


图表 34 收入预测(百万元,亿只)

 

 


公司估值从横向比较,或是从纵向比较,都具有配置优势。公司2018一整年业绩对应的PE为26.50倍,低于行业内可比公司海天味业、千禾味业的估值;跟历史估值比较,当前公司的估值低于历史平均估值36倍,处在合理水平。


图表 35 公司相对估值表

 


下图由上而下排列依次为千禾味业、海天味业、安琪酵母、上证指数。我们可以看出:这三支股票都位于上证指数上方,意味着总体还是比较好的走势,纵向比较:整个2018年千禾味业的走势最强,安琪酵母今年的走势与海天味业特别像。


横向对比:这三支股票的2018年的总体走势都是上涨的,从年初的同一个价位到目前千禾味业上涨了33.4%,安琪和海天都不差,分别在21%和23.87%左右;但是千禾味业波动大,有一定的风险。


 


八、总结


安琪酵母属于绝对的龙头地位,由于上游主要原材料糖蜜供过于求,价格一度下调,公司预计在2018年年报可节省约8000万元以上采购成本;然而下游需求旺盛,公司毛利率有望进一步提高。财务指标中,资产负债率常年保持在50%左右,但流动负债率高达85%,短期偿债能力指标偏低。


从财务方面分析,公司短期偿债能力偏弱,盈利能力有所加强,运营能力维持稳定,未来长期偿债能力有所加强,由于公司是酵母行业的龙头企业也是垄断性企业,未来成长空间广阔,预计2018年、2019年、2020年净利润分别为10.31、12.86、15.80亿元,当前股价对应PE分别为26.50、21.23、17.29倍。所以我们觉得安琪酵母还是值得关注和投资的。