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鼎浩宏观经济研究

个股研究系列 ——恒逸石化 000703

来源:鼎浩财富    发布时间:2018-06-04     点击量:119

目录

一、企业简介

二、主营业务

2.1收入端

2.2成本端

三、行业竞争格局

3.1 上游石化-PX

3.1.1PX景气度

3.1.2PX增速

3.1.3 PX产能及供给

3.2上游石化-PTA

3.2.1 PTA景气度

3.2.2 PTA增速

3.2.3 PTA产能及供给

3.3下游化纤-聚酯涤纶

3.3.1聚酯景气度与行业增速

3.3.2 聚酯产量与需求

3.4同行业竞争情况

3.5产品未来发展空间

3.6同行业财务分析

四、财务分析

五、股东研究

六、重要新闻

七、竞争优势及发展战略

八、总结

九、技术分析

十、估值


 

摘要

全球领先的精对苯二甲酸(PTA)和聚酯纤维制造商。企业依托长三角地区发达的产业集群效应,率先实现了产业转型升级,形成了精对苯二甲酸和聚酯纤维上下游产业链一体化和产能规模化的产业格局,其产能规模、装备技术、成本控制、品质管理和产品差异化等方面在同类企业中处于领先地位。


市场数据:总市值399.9元,PE为14.25倍,PB为3.29倍(2018.05.25),每股净资产为7.57(2018Q1),每股收益0.43(2018Q1)。


从财务上看,企业各项财务指标均表现不错,2018年一季度,公司更是实现归属净利润7.01亿元,同比增加55.91%,超出市场预期。相对于同行业(龙头:恒力股份,桐昆股份,荣盛石化),恒逸石化的各向财务指标均优于其他三家龙头企业。


从企业的自身核心竞争力来看,企业紧紧围绕“巩固、突出和提升主营业务竞争力”的战略方针,联合战略合作方实现优势互补,不断向石化产业链上游延伸。同时,企业是国内首家掌握大容量直纺技术和两百万吨级PTA生产技术的企业。


从行业发展来看,PTA:产能扩张有序,聚酯需求推动PTA进入景气周期。而二季度聚酯产业链仍将保持高景气度。目前下游备货积极、涤纶库存降低、瓶片出口持续超预期,聚酯高需求持续得到验证。


近期企业开始通过非公开方式募集资金,意在扩张未来聚酯产能。在相关产能建设和整合工作顺利完成的前提下,预计到2020年底,恒逸石化控(参)股的聚合产能有望达到730万吨左右,成为国内规模最大的聚酯生产商。


从技术形态来看。MACD和布林带显示趋势向上。但遇上升通道上轨压力线以及平行支撑线26.87元遇阻,所以短线存在回调的可能。


从估值模型来看,当前股价稍高于企业价值水平,预示低估状态。但未来3年当前美国原油价格和布油价格在72-80之间,预期2018年GDP在6.5%水平左右。所以企业有高盈利的概率很大,其次企业的全产业链建设及文莱项目进入尾声,即将在工程建设进入设备安装阶段。未来三年全产业链彰显优势,释放产能,同时,近日企业计划非公开发行募集项目资金,承诺未来三年2018年,2019年,2020年实现净利润不低于2.28亿元,2.56亿元,2.60亿元。项目三年的复合利润增长率为4.46%。因此,未来三年企业的业绩高增长将有支撑。预计2018年的同比增长率大约为66.13%。


一、 企业简介


全球领先的精对苯二甲酸(PTA)和聚酯纤维制造商。企业依托长三角地区发达的产业集群效应,率先实现了产业转型升级,形成了精对苯二甲酸和聚酯纤维上下游产业链一体化和产能规模化的产业格局,其产能规模、装备技术、成本控制、品质管理和产品差异化等方面在同类企业中处于领先地位。企业是国内首家掌握大容量直纺技术和两百万吨级PTA生产技术的企业。企业自成立以来,紧紧围绕“巩固、突出和提升主营业务竞争力”的战略方针,联合战略合作方实现优势互补,不断向石化产业链上游延伸。


图表 1企业产业分类                       


图表 2:发展蓝图-向上游延伸至炼化一体化


集齐浙江恒逸(聚酯),浙江逸盛(PTA),文莱项目全产业链发展。

 

二、 主营业务


图表 3:营业收入及增速

             

 图表4:归母净利润及增速


公司2017年实现的营业总收入642.84亿元,较上年同期增长98.29%。公司其他业务收入主要为委贷利息、仓储收入等,故毛利率较高。公司净利润较2016年同期大幅度增长,归属于母公司的净利润为16.22亿元,同比增长95.34%。2018归母的净利润为7.01亿元,同比上期增加55.91%。而2018Q1的营业收入同比增长78%,主要系市场行情回暖,产品销售价格上涨,同时产销量及贸易业务大幅增加,销售收入增加。


2.1收入端


图表 5:主营构成

 


收入结构经营业绩翻倍增长,企业在以往年度将自产的PTA及其他聚酯产品销售业务定义为主营业务,PTA及其他原料的贸易性销售业务定义为其他业务。自2017年以来,企业依托原有的经营平台,扩大贸易业务(54.11%的营收占比),贸易性收入大幅增长,日益突出贸易在日常经营中的重要作用。公司所处的精对苯二甲酸(PTA)(26.29%的营收占比)、聚酯纤维(19.31%的营收占比)己内酰胺(CPL)等领域去产能成效显著,新增产能释放增速大幅度下降,下游需求依然健康持续增长,上述领域迎来了行业向上周期,供需格局显著改善,公司产品盈利能力显著增强。因长业链一体化,由聚酯向上游发散上去,所以涉及上游石化原材料PX,PTA建设,其次是下游聚酯。而原料贸易以石化产品为主进行出口业务。

 

图表 6:主要客户及主要供应商


主要客户与主要供应商:上图可知,企业的主要客户为浙江双兔新材料公司,一家主要经营涤纶POY、涤纶DTY、纤维级聚酯切片等的民营企业。而原材料来源于供应商三井物产Mitsui & Co.(MITSY),旗麾下有涉及媒体、能源、金属制造、机械制造、化学、金融业、物流业、食品以及采矿业。企业的经营依赖于上游的第一供应商MITSUI&CO.,LTD影响最多,其次是中国石化。


图表 7:产品产销率

 


产销率:近年来,企业产品的产销率保持高效率销售水平,基本效率在100%以上。由于加速并购整合,进一步提升竞争优势。2017年,随着供给侧改革的持续深化,借此机遇期,公司创新“资本+并购+整合”的应用方式,促进公司聚酯纤维的产能增加和技术升级,抓住行业复苏的有利时机,以提升产能运行效率、实现行业引领和效益提升的双重效应。


积极推进智能制造,助力打造科技产业:2017年,公司以建立物联网和智能制造为理念,运营一体化为主线,围绕精益生产、自动化、数字化等方面,建立了行业智能制造新模式应用示范样板工厂以恒逸高新材料公司智能制造范样板工厂为例,2017年投资1.8亿元,实现良品率提升1.2%,减员300多人并降低离职率5%,库容利用率从70%提升到87%,发货效率提升了40%。


2.2成本端


图表 8:成本结构

 


企业2017年的营业成本同比增加29.89%,而2018Q1的营业成本同比增长78%,主要系市场行情回暖,产品及原料价格上涨,产销量及贸易业务大幅增加,销售成本增加。


PTA产品的竞争力水平。①成本优势。宁波工厂PTA 非PX生产成本同行业最低,与国内同类的其他装置水平相比,优势明显,同时大连和海南PTA工厂非PX成本有效降低,在同行中保持领先地位。②市场话语权增强。由于公司PTA产能的领先竞争力,公司PTA产能占全国有效产能近40%,具有较大的产能规模优势,对上游PX采购的议价能力较强。


三、 行业竞争格局


图表9:核心主业-企业所处石化产业链布局

 


企业已发展成为全球领先的PTA-聚酯纤维产业链一体化、垂直化,随着文莱炼化项目的投产,以及涤纶纤维并购整合的加速,公司将形成“原油-芳烃/烯烃-PTA-涤纶”全产业链竞争优势。


产业链一体化:提升全产业链利润,炼化一体化项目高盈利。随着聚酯龙头开始向上游炼化延伸,其利润将更加平稳且更容易受益于行业高景气。新的炼化项目以多产芳烃作为核心,与聚酯企业高度契合,且在当前宏观环境和60-80美元区间的油价下仍有望保持较好的利润水平。以当前公司PTA权益产能为基准,得出了上游需要的PX理论原料量和下游可保障的理论聚酯体量。以2017、2019和2021年底为节点,假设文莱一期、二期、海宁项目、太仓逸枫/嘉兴逸鹏的收购和后续产能建设完成,双兔和嘉兴逸暻均进入上市公司体内。测算了实际的PX原料供给和下游聚酯体量占理论值的百分比(即匹配度)。结果显示,待文莱二期建成后,公司上下游规模有望基本实现“均衡”匹配。届时公司将实现大炼化到PX、PTA、聚酯长丝的“圆柱型”一体化产业链。


图表 10:文莱二期建成后,公司上下游体量均衡

 


3.1 上游石化-PX


3.1.1PX景气度


产业链一体化将使聚酯全产业链利润趋于平稳。与各环节利润波动较大不同,我们以全产业链各环节的加工差表示盈利情况,可以看到2016年以后聚酯产业链利润整体趋于平稳,受油价波动的影响变小。对聚酯企业来说,向上游延伸、稳定原材料供给是提高产业链地位、追求稳定利润的必然选择。


图表 11:聚酯产业链利润趋于平稳

 


此外,一体化企业更容易受益于行业高景气。由于各环节“各自为战”,且行业集中度不断提高,聚酯产业链存在着两组利润之间的矛盾:一是石油-石脑油-PX,二是PX-PTA-聚酯,这两个环节均存在利润的负相关关系。其中,PX与石脑油主要因为目前仍存在大量的非一体化装置(作为成本最高者),PX定价模式为石脑油+加工差;聚酯和PTA则更多来自行业龙头的博弈。一体化企业将获得完整的产业链利润,减少上下游之间的利润博弈影响,充分受益行业高景气。


图表12::PX加工差与原油-石脑油价差呈现负相关性(单位:美元/吨)

 


3.1.2PX增速

 

图表 13:2019-2020年PX产能加速扩张

 


从我国PX生产企业情况分布可以看到,目前大多数产能依然是集中在中石化、中石油两大集团旗下。装置基本上是炼化一体化的配置。由于两桶油同时承担成品油保供任务,在汽油消费增速较高的情况下,有限的石脑油资源被切去汽油池。根据近年国家发改委发布的成品油消费数据,即使在成品油整体接近零增长的2015年,汽油表观消费增速依然保持7%左右的水平。因此,也就不难理解两桶油旗下的PX装2018年之后PX大规模扩产。“十三五”规划中将PX作为重点发展行业中的焦点产品,指出“十二五”期间自给率低,预计2020年自给率将提高至65%-70%。2019-2020年,我国将会新增大量PX产能,力求改善国内高度进口依赖的局面。基于未来5年国内较为确定投产(复产)的PX项目情况和时间节点。假设2018年-19年的PX表观消费增速为7%和6.5%,2020-2022年表观消费增速为6%,平均开工负荷95%。我们推演了未来几年的PX对外依存度情况,预计从2019年起PX将逐步告别大量依赖国外进口货源的时代。


3.1.3 PX产能及供给 


图表 14:我国PX产能产量对外依存度变化情况(万吨)   


图表 15:16-18年国内PX月度产量及供给剩余(万吨)


PX:2018年供应仍然偏紧。2018年PX新增产能较少,负荷提升空间有限。预计2018年我国PX新增供给约150-170万吨,与新增PTA产量420万吨(PX需求270万吨)相比供应偏紧。2019年后PX将迎来产能扩张,非一体化装置或将首先受到冲击。


短期来看,由于下游PTA新增产能少,复产产能开工情况不稳,PX需求受到了一定影响。预计年内PX利润表现依然与进口量紧密相关。中长期来看,民营企业相关炼化项目建成投产后,PX供给将由偏紧向偏松转变,对外依存度也将出现明显的下降。19年企业待文莱二期陆续投产,公司上下游规模有望基本实现“均衡”匹配。届时公司将实现大炼化到PX、PTA、聚酯长丝的“圆柱型”一体化产业链。


3.2上游石化-PTA


3.2.1 PTA景气度


图表 16:历史原油价格与PTA价格趋势

 


PTA:产能扩张有序,聚酯需求推动PTA进入景气周期-PTA已经进入产能有序扩张的新时期:PTA价格在2010年底达到历史最高点,随后产能扩张、进口替代成为了PTA的主旋律,我国PTA产能从2010年1530万吨迅速扩张至2014年的4348万吨。与此同时,PTA价格不断调整、盈利下降,2014年后产能扩张趋缓且大量产能因主动或意外原因退出。经过过去5年的调整,目前PTA产能扩张有序,行业持续去库存,保证了聚酯利润的向上传导。2018年PTA新增产能主要为嘉兴石化二期220万吨,预计新增产量将达到420万吨,全年供需基本平衡。此外,基差转正后主要生产企业或将改变17年的高信用仓单模式,仓单压力有望减轻。


3.2.2 PTA增速


图表 17:我国PTA产能产量增长情况(万吨)

 


截至2017年底,我国PTA名义总产能达5133.4万吨,新增产能为桐昆嘉兴石化于12月正式投产的220万吨装置。由于行业经历了多年困境,目前新进入者的投资热情已经大大降低。未来PTA新建项目相对有限。因此,2018年将首次成为PTA产能“零增长”之年。当前较为确定的在建项目虽然有一定规模,但投产时间大多在2020年及以后,预计不会对近两年的PTA产业的整体供需平衡造成大的冲击。

 

3.2.3 PTA产能及供给


应该说民营企业在PTA的产能扩张大潮中显示出了非常明显的后发优势无论是规模还是技术的先进性都后来居上。尤其是2009年-2014年的这几年间,民营企业的产能急剧扩张。尤其是2012年,海南逸盛(建成未投产)、绍兴远东石化、逸盛大化、恒力石化以及桐昆嘉兴石化几套大项目同时建成,产能出现了史无前例的高增长,行业秩序进而刷新。

 

图表 18:2018年PTA主要企业名义产能占比                   图表 19:2018年PTA主要企业实际产能占比

 


从名义产能来看,逸盛系(恒逸、荣盛)合计有效产能约占全国总产能的27%,实际有效产能占总产能的29%。名义产能前五位企业产能占比约65%,有效产能前五位企业的产能占比则为68%。寡头态势已经凸显。具体体现在对行业的影响力和和控制力明显增强。2015年翔鹭石化和远东石化装置相继停车,PTA供应逐步由过剩转为紧平衡。借此之机,PTA龙头企业率先更改了与下游聚酯工厂的合作模式。一则由现货采购调整为年约,二则产品运费转由下游承担,结算价由成本加成和现货市场价格按一定比例确定,并据提货量多少给予不同程度折扣。龙头企业的市场影响力和控制力表现充分。


图表 20:2014年之后PTA大量产能退出

 


除此之外,由于技术的不断迭代以及规模化效应日趋凸显,不少建成时间较早,规模较小的老旧产能竞争力下降,基本处于长期停车状态。浙江逸盛2#65万吨装置处于长期停车状态。此前停车的重庆蓬威、福化(翔鹭)部分装置以及华彬(绍兴远东)部分装置已经重启,仅将未计划重启的装置部分统计在内。截至2017年底,国内长期停车的产能总计约625万吨。由于技术工艺相对落后、能耗水平高,这类装置今后预计难以重启。2017年国内PTA产量达3574.5万吨,由于复产和新建装置基本上集中在17年年底附近投入运行。若将这一部分产能扣除,年内PTA有效产能的平均开工率超过90%,同时考虑到PTA年均新增约200万吨消费量,2019年新凤鸣一期220万吨装置预计Q3投产,我们估计到2019年,复产产能的冲击效应将基本消除,行业恢复平衡略偏紧的供需状态。认为18年PTA大概率将迎来一轮盈利修复行情。

 

3.3下游化纤-聚酯涤纶


3.3.1聚酯景气度与行业增速


图表 21:聚酯CAGR达到32%

 


产能退出+龙头整合,行业集中度提升。由于产能扩张较快,聚酯盈利能力下降,2014年行业进入洗牌期,众多产能退出。在2016年后聚酯行情逐渐好转后,龙头企业开始进行行业整合,收购停工产能进行复工或重新建厂扩产。截至2017年底,聚酯CR5达到32%,龙头对行业的影响力逐渐增强。


图表 22:我国聚酯产能和产量增速

 


上一轮聚酯产能扩张基本结束,行业集中度提升2010-2014年,由于纺织需求快速增长,我国聚酯产能迎来扩张,由2010年2788万吨增长至2014年4435万吨,CAGR超过10%。需求旺盛,景气度有望持续在下游印染制造去产能、国外瓶片主流供应商停产、禁废塑料带来需求缺口的共同影响下,2017年聚酯量价齐升。预计2018年聚酯新增需求约400万吨,增速9.8%。聚酯盈利能力稳定在较高水平,从新增装置看并未出现大规模的产能扩张,景气度有望持续。

 

3.3.2 聚酯产量与需求


需求推动本轮聚酯景气行情从2017年5月至今,各聚酯产品价格上涨明显,全年涨幅基本在30%左右;此外,2017年全年聚酯产量增长超过10%,聚酯量价齐升。本轮聚酯景气行情主要由下游需求推动。


图表 23:聚酯价格从2017年5月起持续上涨

 


图表 24:油价上行带动MEG价格上涨

 


4月以来涤纶下游备货积极。主要因为:(1)4月开始进入涤纶的传统旺季;(2)由于叙利亚和伊朗局势紧张,国际油价震荡上行,带动原料上涨(MEG快速上涨后略有回落,PTA持续上涨),聚酯价格上涨预期较强。


图表 25:2017-2018年聚酯产量增量拆解

 


预计2018年聚酯产量约增长9.8 17年我国聚酯产量4100万吨,同比增加379万吨(10.2%)。根据上文分析,我们把这一聚酯增量进行拆解:(1)内需增量287万吨;(2)禁废需求增量50万吨(由于政策于下半年推出,增量为全年的一半);(3)出口增量42万吨。基于:(1)内需增长稳定;(2)禁废需求增量100万吨;(3)出口增量小幅增长(主要来自于瓶片),我们测算2018年聚酯产量增量约400万吨,全年产量将达到4500万吨,同比增加9.8%。


内需:印染织造去产能,坯布库存大幅降低,涤丝需求旺盛。本轮聚酯需求景气主要因下游印染织造行业去产能。各地印染企业均受到环保严查。印染行业水污染、燃煤锅炉大气污染严重。2016年,占全国产能近30%的绍兴柯桥开展“亮剑”行动全面整治印染业,进行产业环保、集聚升级,一年关停60多家印染企业。2017年,中央环保督察组进驻各省,各地印染企业遭受最严环保核查。

 

图表26: 2017年纺服出口出现复苏迹象

 


市场可能会担心内需增长的持续性。不管是印染还是织造行业,2017年的环保整治均不是短期行为,部分地区涉及到了未来3年的环保规划。(1)环保高压、产业整合和集中度提升是印染制造未来数年的常态。(2)由于过去几年的过度扩张,目前纺服行业整体增速仍处于低位,但随着全球经济回暖以及纺服不断去库存,纺服行业有望从出口到内需逐渐迎来复苏。不过2017年纺织出口已经出现复苏迹象,全年出口金额(美元)同比增长0.36%,结束了连续两年的负增长(15、16年分别同比增长-4.89%、-5.74%)。


3.4同行业竞争情况


图表 27:同行业竞争者市场份额

 


目前我国PTA市场格局基本稳定,2016年后新产能扩张有序。经过过去几年的行业洗牌以及收购重组,目前我国PTA市场格局基本稳定,逸盛以接近30%的市场份额成为主导,其他厂商也普遍具有100万吨以上的单体装置产能。


产业链一体化是聚酯龙头追求持续稳定利润的方向为降低综合成本,获得全产业链利润,龙头企业逐步向上游布局产业链一体化。其中,荣盛、桐昆(浙江石化),恒逸(文莱PMB炼化),恒力(恒力石化)向上游PX延伸,新凤鸣向PTA延伸。

 

图表 28:聚酯龙头推动产业链一体化

 

 


桐昆股份:涤纶长丝龙头,一体化优势明显涤纶长丝龙头,受益长丝景气度提升。公司是国内涤纶长丝龙头,拥有涤纶长丝产能460万吨(POY290、DTY50、FDY60,其余为复合丝),市占率14%。公司已规划好未来两年产能扩张,预计2019年涤纶总产能达到660万吨,龙头地位和规模优势进一步巩固。目前印染织造和长丝库存仍处于地位,景气度有望持续。PTA基本自给,成本优势明显。公司于2009年底启动嘉兴石化项目,一期项目技改后产能约180万吨。2017年12月和2018年1月,嘉兴石化二期220万吨项目两条生产线顺利开车。嘉兴石化二期是中国首套采用英威达P8技术的PTA装置,技术领先,成本优势明显:(1)PX单耗接近0.65,醋酸单耗下降;(2)嘉兴一期投资36亿,二期投资约30亿,折旧下降明显;(3)能耗低,中温反应;(4)基本不产生固废。项目达产后公司PTA产能将达到400万吨,基本满足目前长丝产能的自给需求。进一步向上游延伸,参股浙石化项目。公司参股浙江石化20%股权,预计2019年正式投产。公司原材料成本风险进一步降低,并且实现聚酯全产业链覆盖,利润更加稳定。


荣盛石化:中金石化盈利有望改善,炼化一体化龙头进入新发展阶段2018年中金石化盈利有望改善。公司全资子公司中金石化拥有160万吨PX、50万吨苯产能,主要外购燃料油进行生产。2017年由于中金石化在9月底-11月底检修影响了利润,但完成技改后将提高加氢能力和燃料油利用能力。2018年PX供需偏紧,同时燃料油涨价幅度远小于原油,中金石化盈利有望持续改善。二季度PTA供应偏紧,有望维持高加工差。公司参控股逸盛PTA产能1350万吨(权益产能595万吨)。需求端,聚酯需求旺盛、盈利能力强。供给端,PTA库存仍处低位,2018年PTA新增产能少,且二季度将迎来聚酯产能投放高峰与PTA检修高峰,PTA有望维持高加工差。世界级炼化项目稳步推进。公司控股浙石化项目51%股权,预计将于2019年正式投产。测算浙石化一期完全达产后利润有望达到120亿,为公司提供年化约60亿的利润增厚,公司发展将迈入新台阶。


恒力石化:持续向上下游一体化扩张的聚酯产业链龙头公司聚酯种类丰富品质优秀,有望充分受益聚酯高景气。公司拥有涤纶长丝产能140万吨(其中FDY110、DTY25、POY5),涤纶工业丝产能20万吨,同时具有切片、薄膜、工程塑料的生产能力,种类齐全,毛利率行业领先,有望充分受益聚酯高景气。同时公司计划投资123亿元进行135万吨高品质、差异化长丝扩产,预计在四年内分批投产,其中2018年计划完成DTY厂房建设与设备安装调试以及POY厂房建设。PTA和PX装入上市公司,走向聚酯产业链一体化。公司已完成发行股份购买实际控制人PTA(恒力石化)和炼化(恒力炼化)资产,并募集配套资金70.73亿元用于恒力炼化项目建设,正在形成完整聚酯产业链。PTA行业进入景气周期,带来新的业绩弹性。PTA行业经过12-16年的调整后产能扩张有序,库存处于历史低位,同时下游聚酯需求旺盛,PTA价差中枢已回升至800元/吨。目前上市公司拥有660万吨PTA产能,同时恒力石化计划进行250万吨PTA扩产。公司预计将于2018年完成土建工作,2019年四季度试生产。炼化项目稳步推进。恒力炼化具有2000万吨/年炼化能力,年产PX450万吨,目前已收到发改委同意使用进口原油的批复,预计将于2018年四季度试生产。同时,公司计划建设150万吨/年乙烯项目,最大程度发挥炼化一体化优势。


恒逸石化:PTA-聚酯龙头,上下游加速扩张产业基金方式快速扩张长丝产能。公司目前拥有170万吨长丝产能。2017年公司控股股东恒逸集团通过产业基金方式收购大量聚酯资产,公司已公告称拟购买控股股东所持嘉兴逸鹏和太仓逸枫100%股权,以及富丽达集团和兴惠化纤所持双兔新材100%股权,同时募集配套资金30亿元投资建设差别化纤维项目。上述资产交割完毕及募投项目投产后,预计将增加公司220万吨优质聚酯长丝产能,市场地位进一步提高。文莱项目顺利推进。据公司公告,截止2018年4月23日,桩基、土建、一级地管、道路基本完工;码头、电站等工程接近尾声;生产准备和商务准备工作按计划推进;项目人员已基本到位;国开行牵头的17.5亿美元银团贷款已获批,预计项目能够按期投产。文莱项目可以部分解决公司PTA和己内酰胺原料供给,投产后有望大幅提升公司盈利能力和抗周期能力。

 

3.5产品未来发展空间


几方面的有利因素:第一,原油价格的稳定回升,以及环太平洋地区2018年PX投产产能的释放,聚酯产业链中的中下游利润回升势头良好。第二,国家高度重视环保,龙头企业向来严格遵守国家环保规定,且PTA和聚酯的环保排放可控,环保强压可能会大量叫停长期违规排放的小企业,某种程度上再次实现了产能的集中。第三,国家出台从2018年全面禁止进口废弃塑料垃圾政策,以往废弃塑料垃圾的回收再利用生产聚酯将占据国内250万吨左右的产能,未来继续贯彻该政策将为国内腾出250万吨原生PTA需求空间。


供应上,5月PTA装置检修较多,供应上会有所收缩。需求上,下游聚酯和江浙织机的开工率处于历史同期高位。短期PTA驱动中性向上。持有收益率处于中性位置,现货加工费用位于中性水平。PTA估值中性。预计短期PTA将震荡偏强运行。

 

图表 29:二季度PTA检修较多

 


二季度是聚酯投产的高峰,同时也是PTA检修的高峰,供需错位或使PTA供应阶段性紧张。供需错位下,PTA二季度有望维持高加工差。由于长期保持80%-90%左右开工率,预计三季度也将会出现部分检修,届时供应方面将更加趋于紧张,后市PTA的市场空间将更为乐观,未来PTA 效益将继续回升上行。


从聚酯新增装置情况看,并未出现大规模的产能扩张,景气度有望持续。2017年我国新增聚酯装置以及老装置复产共370万吨,主要为老装置的复产和搬迁(210万吨);2018年新增产能共约465万吨,主要为新装置投产;2019年仍未有大规模的产能规划。,考虑新增产能的不确定性以及逐步释放,聚酯并未出现大规模的产能扩张,景气度仍有望持续。


从2018-2019年涤纶长丝的新建项目情况看,行业预计还将迎来一轮新的产能扩张。据我们的统计整理,2018年预计新增涤纶长丝产能329万吨,同比增长9.2%,2019年预计将新增产能424万吨,同比增速预计达10.8%。由于恒逸海宁项目和恒力南通项目的建设进度尚不确定,故19年产能增速有可能存在较大的下调空间。


未来聚酯产能扩张情况(1)定向增发收购标的:目前,公司正在进行发行股份购买资产及配套融资事宜,拟发行股份收购大股东旗下的嘉兴逸鹏化纤(原龙腾)、太仓逸枫化纤(原明辉)以及浙江双兔新材料100%股权。上述标的合计拥有聚合能力145万吨。待收购事项完成,届时恒逸石化控(参)股的聚合产能将达400万吨。建成后预计将合计新增75万吨聚合产能,相关产能建设工作预计在2019年年中完成。(2)自有资金建设产能:公司已经公告在浙江海宁设立孙公司,投资180亿元分期新建聚酯新材料项目。据公开新闻报道,项目已于18年3月正式开工,一期项目的建设规模为100万吨涤纶长丝及短纤,项目预计2019年底建成投产。(3)自主并购产能:18年1月,公司公告投资设立宿迁逸达新材料有限公司(100%权益)和福建逸锦化纤有限公司(65%权益)用于并购整合相关聚酯纤维资产。据了解,宿迁逸达整合并购了江苏翔盛的聚酯纤维资产,涉及聚合产能40万吨,其中后配28万吨涤纶短纤已于18年4月中下旬升温重启。(4)上市公司体外同业产能:2017年大股东恒逸集团并购的嘉兴逸暻化纤(原红剑,75万吨)此次没有通过定增手段装入上市公司,出于避免同业竞争方面考虑,该资产预计将在未来合适的时机继续置入上市公司体内。综上,在相关产能建设和整合工作顺利完成的前提下,预计到2020年底,恒逸石化控(参)股的聚合产能有望达到730万吨左右,成为国内规模最大的聚酯生产商。


锦纶产业链方面,截至2017年底,公司的锦纶产业布局也已宏图绘就。己内酰胺一期工程“30万吨/年己内酰胺扩能改造”项目进展顺利,各建设节点按计划进行,二期工程“40万吨/年己内酰胺扩能改造”将尽快投产,二期工程(“40万吨/年己内酰胺扩能改造”)采用新的环己烯法苯加氢工艺以及最新的气相重排工艺技术。


与聚酯涤纶相比,锦纶产业链整体规模较小。截至2017年底,我国己内酰胺总产能367万吨,锦纶总产能约380万吨。未来若干年,国内己内酰胺-锦纶产业整体将进入新的发展阶段。己内酰胺从规模方面来看已经与锦纶产能基本实现了匹配,困扰行业多年的原料供应瓶颈基本消除。未来,由高质量、低成本生产技术驱动的己内酰胺行业洗牌已露端倪。锦纶方面,行业小而散的状况也已持续多年,整体规模在300-400万吨水平停滞不前。最关键的原因,材料成本制约了锦纶的进一步推广和应用,性能价格比与涤纶相比长期处于劣势。在己内酰胺成本有望明显下降的背景下,看好锦纶向上游寻求一体化协同,向下游终端寻求应用市场突破。随着国内几个百万吨级产业集群规划的推进,未来可望形成三足鼎立之势。


预计能够保持7%-8%的平均增速2017年我国涤纶长丝消费增速达到了16%,有几大重要因素。一是外需回暖较为明显。二是内需增长同样突出。下游服装品类方面,婴童装、高档男装和女装的销售情况较好,较为切合二孩政策放开以及居民消费水平升级之趋势。

 

3.6同行业财务分析


图表 30:同业盈利能力


图表 31:同业偿债能力

 


图表 32:同业运营能力


图表 33:同业现金流能力

 



横向对比:盈利能力:同行业竞争者从2016年开始,业绩翻倍增长。其中恒力股份和新凤鸣的盈利表现最好,之间不分伯仲。偿债能力:恒力股份的长期负债率最高,其次是荣盛石化,再是恒逸石化。但从2015年后,这三家企业偿债能力开始改善,改善负债,使得资产负债率逐年递减。而桐昆股份的长期负债率基本保持50%左右,其中波动最大的是新凤鸣,在2016年资产负债率最高(61.14%),而后开始调整负债情况。维持在小于50%的比例一下。运营能力:4家上市公司的运营能力都很好,但其中最好的是新凤鸣,其次是恒逸石化,运营效率逐年递增。再是桐昆股份,3年里,运营效率保持不变,而其中效率最低的是恒力股份。现金流能力:其中,新凤鸣的现金流能力是最好的,现金流充沛。其次是桐昆股份,再是恒逸石化,而现金流最薄弱的是恒力股份。


纵向对比:2017年里,新凤鸣的盈利能力是最强,ROE在30.96%水平,其次是恒力股份(26.42%),再是荣盛石化(14.86%),桐昆股份(14.46%),恒逸石化(14.17%)。而偿债能力,其中最好的是新凤鸣,资产负债率为40.63%,其次是桐昆股份(49.42%),再是恒逸石化(52.35%),荣盛石化(58.51%),负债最高的是恒力股份(62.63%)。运营能力来看,新凤鸣的运行能力最优,总资产周转率达到2.33%高,其次是恒逸石化(2.11%),再是桐昆股份(1.44%),荣盛石化(1.37%),效率最慢是恒力股份(1.13%)。但总体来说,4家的运行效率都是很不错,总资产周转率都高于1%的水平。同时,现金流能力来看,新凤鸣的现金流能力最好,现金充沛,盈余2.95亿元,其次是桐昆股份(1.68亿元)。再是恒逸石化(1.43亿元),荣盛石化(1.06亿元)。现金流最紧缺是恒力股份(0.06亿元)。


综上所诉,综合财务指标,其中最好的是新凤鸣(并非龙头),其次是恒逸股份,再是桐昆股份,荣盛石化,最后是恒力股份。而企业相对同行业存货变现能力极大提高,但主营获利能力有明显提升。


四、 财务分析


图表 34:企业盈利能力


图表 35:企业成长能力

 


图表 36:企业运营能力 


图表 37:企业偿债能力 


图表 38:企业现金流能力

 


盈利能力加强:2017年同比2016年盈利业绩翻倍,而2018年第一季度的各财务指标的业绩就已经赶上2016年的业绩。主营业务利润贡献大幅提升。


成长能力减缓:2017年同比比2016年的成长增速均下滑。公司规模加速扩张导致。


运营能力稳定:2017年同比2016年的运营效率提升,但2018年第一季度运营效率削弱,主要因为中长期融资能力受到很大抑制。


偿债能力维持稳定:短期现金流动效率慢,短期债务增速高于盈利增速。而长期负债基本保持稳定,但也有所增加。


现金流能力维持稳定,由于可持续能力加倍增加。


分红:

图表 39:过去几年分红情况

 


盈利预测:综合企业的基本面,同时参考一些券商机构,6个月以内共有21家机构对恒逸石化的2018年度业绩作出预测;预测2018年每股收益1.14元,较去年同比增长14%,预测2018年净利润26.22亿元,较去年同比增长61.67%,但由于近期企业发行定增项目,承诺未来三年2018年,2019年,2020年实现净利润不低于2.28亿元,2.56亿元,2.60亿元。未来三年的复合增长率为4.46%。所以额外再补充项目的预期复合增长率为4.46%。因此,2018年的同比增长率大约为66.13%。


五、 股东研究


图表 40:实际控股股东示意图

 


股东-邱建林:自 1994 年以来,邱建林先生一直担任浙江恒逸集团有限公司董事 长。此外,邱建林还担任中国化学纤维工业协会副会长、萧山市纺织 印染行业协会会长等社会兼职。


董事长-方贤水,男,1964年3月出生,本科学历,高级经济师,具有30年以上的化纤行业的生产 管理经验。

 

图表 41:流通股东

 


六、 重要新闻


2018年5月17日发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易。恒逸石化拟以发行股份的方式购买恒逸集团所持嘉兴逸鹏 100%股权和太仓 逸枫 100%股权、购买富丽达集团和兴惠化纤合计所持双兔新材料 100%股权。发行价格为 19.81 元/股。


图表 42:定增项目募集数量

 


本次募集配套资金扣除中介费用及相关税费后,具体用途如下:

 


七、竞争优势及发展战略


科研创新的竞争优势:公司一直专注于化纤领域的高端研发应用,逐步实现了产品结构“多样化、系列化、优质化、独特化”,以仿真细旦、阳离子、有(消)光、有色、功能开发和非涤纶系为主攻方向开发高功能性差别化纤维。


智能制造的领先优势:公司秉承“从实际出来,以业务主导,创新突破,建设具有公司特色的信息化”这一原则,信息技术已在公司内部得到广泛应用,尤其在管理信息化、业务数据化、生产自动化、智慧化建设方面取得了一定的成果。重点推动了电子商务、大数据、机器换人、机联网等与公司业务进行结合,推进“工业大脑”计划,逐步实现了制造到智造的转变。


公司文莱项目的优势体现在:1)运输成本低。原油是文莱当地提供1/3,直接管道运输,原油物流成本较低;且油品就近东南亚市场销售,销售半径小。2)成本优势,比如公司自建电厂,电力成本仅为国内用电成本的1/4,且其他能物耗成本优势明显。3)税收优惠优势。公司文莱项目较长时期零税收,包括增值税、所得税等均为零,相比国内40%左右的税负优势明显。4)工艺灵活。采用“小油头,大芳烃”的炼化“一体化”模式,充分发挥“宜油则油”,“宜芳则芳”,“宜烯则烯”的优势,单体150万吨PX装置全球最大;且公用工程均有预留,为后续发展留足空间。5)运营优势。相比国内民营炼厂,公司原油采购市场自主化采购,而国内基本依赖进口;同时文莱项目油品就近市场化销售,而国内民营炼厂油品基本依赖出口。6)项目建成后,文莱项目有望成为全球最具竞争力的炼化一体化基地典范。


“五五”规划:2016年—2020年,是恒逸集团第五个五年发展规划时期。这一时期,恒逸集团发展指导思想为:重塑创业激情,再创恒逸辉煌,主动适应经济与行业新常态,转变发展观念,坚持产业战略方向不变,充分利用资本市场,创新投融资方式,全力推进文莱炼化项目,积极开展产业并购整合,投资高新技术纤维,共建化纤产业大数据平台,推行智能制造,实施精益生产,提升品质品牌,丰富金融投资,壮大贸易和物流,适度介入新兴产业,坚决退出传统辅业,初步形成石化产业、石化贸易、石化物流和石化金融的“石化+”战略产业布局,全面提升综合竞争力,努力把恒逸建设成为国际一流的石化产业集团。


在此期间,恒逸集团将继续巩固、突出和提升核心业务,紧抓供给侧改革良机提升产能效率,加快推进“一带一路”文莱炼化项目,利用互联网大数据创新经营模式;丰富与融合石化金融,培育壮大石化贸易,优化与合作石化物流;通过制定互联网+行动计划,重点推动电子商务、大数据、机器换人、物联网等与公司业务的结合,推进公司生产由“制造”向“智造”、经营模式由“生产制造”向“供应链协同”的转型。


八、总结


财务来看,企业各项指标均不错,就是由于公司规模扩大,成长速度减缓。


行业情况也相对景气:PX:2018年供应仍然偏紧。2018年PX新增产能较少,负荷提升空间有限。我们预计2018年我国PX新增供给约150-170万吨,与新增PTA产量420万吨(PX需求270万吨)相比供应偏紧。2019年后PX将迎来产能扩张,非一体化装置或将首先受到冲击。PTA:产能扩张有序,聚酯需求推动PTA进入景气周期。经过过去5年的调整,目前PTA产能扩张有序,行业持续去库存,保证了聚酯利润的向上传导。2018年PTA新增产能主要为嘉兴石化二期220万吨,预计新增产量将达到420万吨,全年供需基本平衡。此外,基差转正后主要生产企业或将改变17年的高信用仓单模式,仓单压力有望减轻。二季度聚酯产业链仍将保持高景气度。目前下游备货积极、涤纶库存降低、瓶片出口持续超预期,聚酯高需求持续得到验证。由于聚酯投产高峰和PTA检修高峰同时到来,PTA有望维持高加工差。


技术创新来看,文莱项目采购采用的是分项目分工程采购制,采购进展顺利,大部分采购已完成,15个月以上的长周期设备已经基本采购完成;地面疏通和地基夯实已经完成,地下工程基本完成;工程建设方面,主要码头建造已完成,电厂已建设完成,蒸汽厂建设进入后期,所有设备已运输到工厂现场完成吊装,排期等待进一步安装。总体而言,文莱项目采购已进入尾声,工程建设进入设备安装阶段。

 

九、技术分析


2018年5月25日 PTA日线

 


倒V趋势结束,由于在历史高位压力线遇阻,回调回调。MACA,死叉,红柱急剧缩小,均线结束多头排列,5日线和10日线死叉平行运行。

投资建议:短线回调,观望。


2018年5月25日 日线

 


收盘价17.33元,点位在黄金分割线0.191%(17.45元)下,空头成交量放量。MACD开口渐趋粘合状态,红柱减小。布林带开口收缩,红绿柱从上轨回落,在中轨上。


投资建议:先观望,短期,如果MACD拒绝死叉,并出现拐点可考虑加仓买入。


2018年5月25日 周线

 


今日点位在高位区域,遇到历史压力线18.89元遇阻,MACD 0轴上方,开口向上扩大,布林带开口向上,红绿柱沿着上轨内轨向上攀爬。

投资建议:短期等价格回调修复,中长期等价格突破历史高位压力线并伴随多头动量可以考虑买入。

 

十、估值


行业PE.PB对比

 


国际化工对比中,沪深的化工的PE值显示高估,而PB值则是大体相同,而总市值处于美股化工和港股化工的均值。同行业涤纶对比中,企业各项指标均介于中值水平,


相对于市场以及行业,属于中高估状态,短期建议观望,等价格回调,低价加仓买入。

 

历史估值对比:

 

 


当前PE在历史均值线,但是由于企业属于强周期行业,所以PE的参考意义不大。

当前PB高于历史均线上方,在17年年中持续上升。显示高估水平。

相较于历史估值,属于高估状态。短期建议:观望,等到价格回调,低价加仓买入。

 

估值模型

企业为强周期行业,PE参考价值不大,选择PB乘数进行估值。


PB估值模型:

 


长期:按照券商预期的每股净资产在9.05元,所以预计2018年的泡沫区域在26.34元,而价值中枢在18.82元,而安全边际在14.57元。当前的股价在17.33元(2018.05.25),接近于泡沫区域所以高估长期建议;当前价位接近于泡沫区域,所以多加注意,适度离场,等价格走势回调,低价买入注意预测值为券商预期,如果遇重大风险,对预测进行折价,而折扣随市场景气度进行调整)

 

剩余价值估值模型:

盈利预测:整体来看,炼化企业高盈利需要:(1)较低的油价。目前阶段60-80的油价区间下炼化企业能保持较好的盈利水平;(2)GDP和油价没有剧烈波动。当前美国原油价格和布油价格在72-80之间,同时国内GDP稳定,第一季度GDP在6.5%水平,预期2018年GDP在6.5%水平左右。所以企业有高盈利的概率很大,其次企业的全产业链建设,由于技术优势,己内酰胺产品,聚酯纤维,PTA产品的竞争力上升,降低成本。其次文莱项目进入尾声,即将在工程建设进入设备安装阶段。未来三年全产业链彰显优势,释放产能,因此,未来三年企业的业绩高增长将有支撑。同时,近日企业计划非公开发行募集项目资金,承诺未来三年2018年,2019年,2020年实现净利润不低于2.28亿元,2.56亿元,2.60亿元。三年的复合增长率为4.46%。


情景1:假设2020年之后,企业的剩余价值增长率为0

 


情景2:假设2020以后企业的剩余价值的增长率继续保持前三年的复合增长率4.46%

 


由于企业为强周期行业,则假设未来3年稳定经营,能够保证现金流量的稳定和增加:1,它是顾客需要的;2,被顾客认为找不到替代品;3,不受价格上的限制。根据上文分析,综合判断,恒逸股份已达这3点,并且从上文讨论,企业未来三年的项目落地,能产生正收益,并且并且剩余价值出现。所以用剩余价值去估值。则企业的当前的Beta系数为0.85,而无风险