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鼎浩宏观经济研究

濮耐股份——个股研究

来源:鼎浩财富    发布时间:2017-10-09     点击量:78

一、耐火材料行业简析

上游镁砂矿大幅涨价,刺激耐火材料镁碳砖涨价,导致濮耐股份、北京利尔业绩大幅上升或预期大幅提升。


和石墨电极涨价一样,这次镁砂矿的大幅涨价,最根本的原因也是受益于钢铁产业链的景气,周期回暖。这些细分领域的一个特点就是,依附于钢铁的细分领域因短期供给释放弹性不足、成本占比不大而使下游对涨价不敏感、过去行情更为低迷致供给调整相对充分,需求的边际改善更加容易带来产品价格猛烈反弹。除了石墨电极和镁碳砖之外的细分领域还有钒铁、萤石、石油焦、针状焦等。其次,镁碳砖和石墨电极相同的是,他们都是炼钢产业链的耗材,耐火材料在炼钢中主要是作为衬炉,接受钢液的冲击(具体用在炉口、炉帽、装料侧、出钢侧、渣线等部位)。


资料显示,镁砂2016年年底前各大企业都还有大量库存,厂家着急销售,但到了今年形势急转,订单超预期的多,客户拿钱排队买货。从买方市场到卖方市场,镁砂在环保整顿的助力下仅两个月时间。铝矾土也将在环保和矿石资源控制的的影响下,跟镁砂一样从买方市场反转为卖方市场。与之相关的产品也将受其带动。和螺纹钢涨价相比,前期的供给需求紧平衡,所以我们可以看到镁砂的价格在初期并没有怎么上涨,之后3月辽宁环保检查限产开始,把供需平衡打破,库存消耗又快,从那个时间开始,镁砂开始了正式的两轮上涨。所以我们需要特别关注产能的释放,而石墨电极的产能释放的非常慢。



 


截止到7月18日,电熔镁砂96规格的市场价格报价3150-3450元/吨。97规格市场报价3950-4250元/吨,98规格的市场报价4450-4750元/吨,相比年初的市场价格来说,分别上调了1500元/吨、1675元/吨、1875元/吨,对应地幅度分别是86%、69%和68%;相比6月同期的市场价格来说,分别上调了250元/吨、250元/吨、250元/吨,对应上调地幅度分别是8.2%、6.5%和5.7%。


镁砂的主要是用于耐火材料镁碳砖的生产。而镁碳砖是应用于转炉、电弧炉等领域的耐火材料,这轮镁碳砖和镁涨价的主要原因是需求回暖但是供给收缩,供给收缩的根本原因是主产地辽宁等地区的环保限产,关停了大量的镁砂产商(废气排放污染,今年前5个月月辽宁重烧镁产量库存下降了56.14%和78.72%),目前这些厂商理论已经具备复产的能力。另外开矿炸药管理趋严,对供给的释放是有压制的。对小品种商品来说,供给的影响往往更大。


耐用材料的下游方面,水泥、玻璃、钢铁、有色金属,全行业回暖,对耐用材料的带动效果是比较强的。但是为什么不说需求拉动了涨价?因为同样是需要在炼钢中使用的高铝砖并没有和镁碳砖同步涨价,另外一个重要因素是下游的钢铁厂向来比上游集中度高,仅仅是需求回暖,议价权主要还是在于下游,不会因为需求的小幅提升而从买方市场变为卖方市场。


耐火材料主要是指耐火度不低于1580摄氏度,同时具有比较好的抗热冲击能力和抗化学侵蚀能力,导热系数和膨胀系数低的无机非金属材料。耐火材料的下游最主要的需求是钢铁,占比在60-70%左右,其次需求又大到小依次是水泥、玻璃、陶瓷、化工、有色金属冶炼等。和水泥、玻璃相比,钢铁耐材的更换周期比较短,消耗庞大,和石墨电极一样,它也是炼钢的耗材。全球范围来看的话,钢铁消耗的耐材占总消耗量约70%,中国这个数据大概在65%左右,但我们的水泥消耗的更多。


耐火材料下游需求占比

 


而在炼钢过程中,最需要用到的耐火材料是镁碳砖,它是由高纯镁砂粉粒、碳素材料和焦油沥青或树脂等为原料,经配料、热混、成型后,再经300℃左右或1000℃以上焙烧而成。这个原材料的比例为电熔烧结镁砂70%~85%,鳞片状石墨15%~20%、添加剂5%~10%、酚醛树脂(外加)5%~7%以及适量的固化剂。可以看到最重要的原材料就是电熔镁砂。


耐火材料整个行业集中度非常有趣,行业公司组成非常分散,但是地域非常集中。


公司集中度非常低,同质化严重,全国62家耐火材料重点企业的销售收入只占整个国家耐火材料的30%左右。濮耐股份耐火材料的市场占有率仅有个位数,北京利尔市场占有率更小。今年在供给侧改革的情况下,行业集中度有望得到提升,因为非常多的落后钢铁产能被淘汰,对应的为他们供应材料的上游小企业无法进入大钢铁厂的供应链也将被淘汰,这样与大厂商合作的一些耐火材料产商反而能够提升市场占有率。


而地域分布上,产量又比较集中,河南、辽宁、山东、山西、河北、江苏、浙江、上海、北京等省市耐火材料产量占全国产量的90%以上,其中,河南占比50%,辽宁占比27%。河南和辽宁占了绝大部分产量。这是资源分布所导致的,约全国75%的镁矿在辽宁(探明储量25.77亿吨)。


因为镁的价格大幅提升,自然而然镁碳砖的价格也是在大幅提升。并且我们可以看到16年的价格谷底已经过去,目前直接比以往稳定时候的价格还要高15%。距离4月的4300元涨了29.07%到现在5550元一吨。这里和石墨电极比涨价的速度并没有石墨电极那么快,涨的更多的是镁碳砖的上游镁砂矿,3月份以来涨了100%以上。


镁碳砖的价格走势

 


那么,既然这轮镁、镁碳砖涨价的核心问题是供给严重短缺,那么我们需要判断的是镁的产能什么时候放开(镁碳砖的产能没问题,属于成本直线上升后的涨价,主要关注镁矿的复产还有电熔镁的价格),这次主要是整顿镁造成的烟尘、SO2、NOx污染,根据资料,他们大部分会采用安装一体化设备的方式来减少污染,整个废气处理装置安装的周期在45-55天左右,我们再加上两周与相关单位解除和审批的时间,大概需要59-69天,环保检查是在5月底结束的。那么7月底到8月初预计镁砂企业会陆续复产,价格还会惯性继续涨一段,实体经济的传导滞后性比较强。


高度上面不及石墨电极,因为石墨电极最主要的是本身产能不足并且需求旺盛,而镁碳砖本身的产能足够,主要是原材料镁砂产能不足,镁砂大幅涨价的跟随涨价。中间多了一步传导,企业的利润增长没有石墨电极那么直接。另外复产的问题,石墨电极产能可能长期不足,新的产能释放的时间非常久;而镁砂企业来说,复产会陆续开始。短期内有炒作的价值,镁和镁碳砖价格还会有上涨的惯性,但是长期镁砂企业产能一旦全部释放,那么价格不但涨不动,反而会下降(但是不会回落的太惨,开矿炸药已经被严格限制,产能也是陆续释放的并且会有通不过检查的产能,下游钢铁企业回暖,预计价格能在一个还可以的盈利水平)。镁碳砖价格一旦涨不动,后面所预期的天价利润就没有了,但是耐材行业的回暖十分确定。


 

二、濮耐股份


主营业务


主要研制、生产和销售定型、不定型耐火材料,功能性耐火材料以及其相关的设计、施工和安装等业务。


细分产品如下图

 


可以从主要用途看到,基本上的耐火材料都是运用在钢铁产业上的,尤其是定型耐火材料,其次是水泥和有色金属冶炼;目前约88.5%的收入来源于钢铁,前几大客户包括武钢、宝钢、河钢、杭钢和鞍钢。从占公司营业收入比重上看,功能型耐火材料、定型耐火材料、不定型耐火材料分别是30.44%、36.06%和26.8%。16年有15.58%的收入来源于海外,主要是拓展了东南亚市场。


耐火材料的直接原材料是镁砂、铝矾土、棕刚玉、白刚玉、莫来石及石墨。这里的镁砂也就是我们前文中提到涨价的主角。上游主要原材料的上涨,会导致耐火材料的涨价。


在去年,整个耐火材料行业并不好,比较低迷,钢铁行业在那个时候刚进行供给侧改革,虽然价格开始涨,但是财务并没有那么快就改善。下游资金运转困难使上游也收不到账款,经营压力比较大。在今年可以看到明显行业回暖。


目前销量规模较大,在行业前列,钢铁耐火材料供应中国第一,在已上市耐火材料中销售规模第一;十分擅长横向并购。并拥有约5000万吨的菱镁矿。


上游原材料方面,2011年,收购华银高材95%股权,与翔晨镁业签署了《资产购买协议》,收购翔晨镁业中与生产轻烧镁相关的部分资产。与矿山相关的资产(包括采矿证及与矿山开发相关的固定资产)依然保留在翔晨镁业。另外,濮耐股份与翔晨镁业及其控股股东华银投资签订了《矿石长期采购协议》,可确保西藏濮耐及华银高材对矿石原料具有排他性的获得保障。


2014年,为推动翔晨镁业矿山开发进程,取得开采权,受让翔晨镁业部分股权给合众创业(公司控股股东刘百宽家族成员共同设立的合伙企业),合众创业将投资翔晨镁业并整合西藏濮耐资产业务。2014年,通过合众创业采用投资新疆秦翔科技有限公司方式,通过公开挂牌转让程序获得新疆和静县哈勒哈菱镁矿采矿权。


2010年,对海城市琳丽矿业公司的股权进行收购,获得菱镁矿采矿权。

 

财务分析及增长预测


16年的亏损主要由商誉减值造成,去年收购了郑州华威(也是生产耐火材料)全额计提了23073万元的商誉损失,原因是承诺业绩未完成,收购的资产比原来想象要差很多。目前行业开始景气,并且已经计提完减值损失,后续业绩向上的可能更大。


原来对耐火材料企业困扰最大的问题就是下游企业的应收账款收不回来,并且越积越多,但是目前随着整个钢铁行业的回暖,下游财务报表也开始好看起来,这些应收账款预计都会改善。


从中报来看,增长可能不是非常强,但是可能会超出4月时候发布的业绩增长预告。最主要的镁砂涨价集中在6月份开始


 


从公司拟的股权激励草案中,可以看出公司对自己未来的发展非常有信心。尤其是在营业收入和净利润同时增长的条件下。


增长方面,这次不但受益于镁涨价,还会受益于耐火材料镁碳砖涨价。


按照目前的镁砂的价格,企业受益非常大,能带来数千万元甚至过亿的利润,但是就目前的涨价幅度来看远不及石墨电极那么赚钱,达不到惊人的增长效果(方大炭素预计今年十亿、二十亿的净利润)。翻倍涨价的是镁,而镁碳砖只涨了30%,这就是为什么这么说的原因,但后面也可能镁碳砖继续涨价。但是市场的反应可能会非常好,因为大家锚定了方大炭素这只股票,情绪很容易把濮耐股份推高。


北京利尔 简述

 

2015 年,通过子公司海城市中兴镁质合成材料有限公司吸收合并辽宁金宏矿业有限公司, 取得矿山开采权。2015 年预估菱镁矿矿石量5385.88 万吨,16年末会计入账作价4.11亿元。


但从毛利率上来说,北京利尔的毛利率要高于濮耐股份。


瑞泰科技 简述

也是耐火材料的生产商之一,与濮耐股份区别比较大的地方在于它的大部分耐火材料都是玻璃窖、水泥窖用耐火材料,钢铁用耐火材料只占营业收入的35%左右。中报预告净利润只有511万到562万元,增长0-10%。


走势上面也不及前两个标的强。其次和瑞泰科技一起跟风的还有鲁阳节能,但鲁阳节能的耐火材料主要不是用于炼钢,品种上来说是属于陶瓷纤维制品,和前几个标的的上涨不属于一个逻辑体系。


核心观点

技术分析上,濮耐股份>北京利尔>瑞泰科技。


能涨多少,关键在于产能释放的速度和规模。镁砂产能在7月底到8月初会陆续释放,价格预判继续上涨。


高度上和持续时间上会低于石墨电极。