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鼎浩宏观经济研究

有色金属研究系列 ——铝

来源:鼎浩财富    发布时间:2017-08-29     点击量:177

目   录

一、简述


二、产业链分析

2.1 铝的基本分析

2.2 供给端

2.2 需求端


三、策略和股票池

3.1 策略

3.2 股票池

3.2.1 中国铝业

3.2.2 明秦股份

3.2.3 南山铝业

3.2.4 神火股份

3.2.5 云铝股份

3.3 核心观点


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一、简述

电解铝是下半年供给侧改革的主要重点之一。


目前消息面比较大的刺激是:发改委于7月6日在北京召开清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作情况对接会议。会议中表示,清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动的二阶段工作在6月30日结束,7月份第三阶段工作开始进行,三阶段工作主要是督促治理电解铝行业违法违规项目。7月6日的工作会议部署了本阶段工作内容,并重申从严治理的态度。从会议上看,下半年电解铝行业的供给侧改革势在必行。

环保因素,政府出台《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》,要求北京周边“2+26”城市在冬季采暖季,对电解铝限产30%、氧化铝限产30%、阳极炭块限产50%。


减产方面:新疆电解铝再减产,95万吨违规产能预计月内关停。其中,其中,新疆嘉润违规产能15万吨,涉及到约120台500千安的电解槽,现在还剩30台没有关停,预计7月10号能全部关停;新疆东方希望,违规产能80万吨,涉及到约540台500千安的电解槽,已经关停30-40台电解槽,计划7月20日全部关停;山东魏桥主动减产25万吨产能;河南发布《化解过剩产能攻坚方案》,2018年将退出停产电解铝产能50万吨以上。每次涉及到减产,一般地方政府有能力完成额定计划或者超额完成。


为什么会把电解铝这个一个细分行业也做为供给侧改革的重点?原因如下:

第一、我国电解铝在全球供给上占领的比例非常大,在原铝上,中国的供给是世界第一,截止2016年中国原铝的供应约占全球的60%以上。然而很明显,即使是处于世界第一的供给方,我们没有定价权;再看企业的生存现象,在产能严重过剩的情况下生存的非常不好,中国铝业2007年后常年微利,经常巨亏;结合来看这种情况是非常不合理的。


第二、铝产业链的上游-电解铝本身的能耗非常高,是粗放型经济,不能简单的用成本低于卖出价格就是盈利的思维,在能源消耗、环保问题和外部性的负面影响巨大。上游的氧化铝并不稀缺,而整个产业链的核心是从氧化铝到电解铝需要消耗巨大的能源,间接造成巨大的环境污染,而污染的成本是不记在价格里面的。


第三、低附加值产品众多并且无序扩张,下游大部分都是没有什么技术含量的产品,并且产能也非常大,在高附加价值产品上面又发展欠缺。猜想国家希望引导行业进入一个,铝的产能合理的,价格合理的,企业能盈利的,下游有序竞争的一个格局;这是看起来一个不起眼的细分行业被如此重视的原因。


另外,猜想下半年会进行煤电整合和电改,煤电整合方面会把煤价对电企的影响由企业内部消化,平滑整个国企的利润。而电改的最终结果,有可能会导致电价上调,届时对电解铝的影响比较大,并且会促使电解铝直接涨价。

从二级市场上看,一方面是铝企业的基本面确实转好,另外一方面是示范效应,前段时间由于煤炭和钢铁的供给侧改革所带来的业绩提升和股价大涨,对此次铝的供给侧改革标的有比较大的示范效应,可能市场不会等到改革完成后业绩大幅提示才开始炒作了。


风险方面:近期可能面临大盘系统性风险;部分标的前面已经上涨了一段空间,已经不在低位。


二、产业链分析

2.1 铝的基本分析

铝的性质上:铝合金是轻量化的理想材料(另外一个轻量化材料碳纤维大规模生产完成前成本过高)。铝合金密度低、强度远超钢材,具有优越的比强度; 而且耐腐蚀、易成形、可焊接、可进行各种表面处理,在交运、建筑、电子电力等领域应用广泛,进一步替代铜、钢、木的前景非常广阔。


图表 1 铝及其合金的特性

 


截止2016年末统计全球原铝产能达到7123万吨,其中中国产能达到4243万吨,在全球原铝总产能当中占比达到约60%。再在数据上截止到2017年3月底,我国现有电解铝产能4248.6万吨,有效产能3795.9万吨,有近800万吨电解铝产能不合规,主要集中在新疆、内蒙古和山东地区。在工信部备案的产能仅约3100万吨,与发改委备案产能差距比较大。


    铝的下游主要是铝材和铝材消费型企业,铝是非常理想的轻量化材料,在交运、建筑、电子、电力等领域应用广泛。

目前整个产业链的结构是:铝土矿-氧化铝-电解铝-铝材。(铝、电解铝、氧化铝、铝锭:电解铝是以铝土矿为电解材料,加入冰晶石作催化剂电解得到,是铝制作的最常用技术,我们说的铝一般都是指电解铝;氧化铝是铝的氧化物,氧化铝电解可以得到铝;而铝锭就是电解铝融成固定形状的叫法),铝土矿资源比较充沛,是提炼氧化铝的原材料,储量第一的国家是澳大利亚,中国拥有这些资源,但是不充沛,每年向澳大利亚、印度进口大量的铝土矿和氧化铝。但是我国的电解铝产量是世界第一。


价格上可以看到,氧化铝和电解铝的相关性非常高,并且经历了15年12月的低谷后,它们的价格一直在回升。价格上观察,之前在实施第一第二阶段的供给侧改革之后,电解铝的价格虽然有比较多的上涨,但是实际上并不是高位,实际上在7月份之前,电解铝的供给侧改革并没有实质性进展,新疆政府在4月中旬宣布要停200万吨的产能但实际上只有嘉润象征性停了2万吨。之前的价格反弹有一定的自然反弹的因素,真正的严格监管会集中在7月到10月(656号文件表示从4月开始,6个月内完成电解铝整治),实际上整治才正式开始,铝的价格受供给侧改革的影响从7月才是正式开始,目前这个平台并不是最高点,并且和煤炭不同的是铝的价格上涨,并不会直接对经济或者其他行业(比如电厂目前都是亏损的)造成巨大影响。


图表 2 电解铝的价格走势

 


图表 3 氧化铝的价格走势

 


图表 4 铝锭价格走势

 


从铝材的进出口差价来看,铝的供给侧改革来提升铝价缩小进出口差价也是十分有必要。2007年以后,进出口差价显著扩大,等于国外企业从中国进口了低廉的原材料,再高价出售给中国,并且把污染留在中国并且不用缴费。


图表 5  铝材进口价格远高于出口价格

 


制备方法目前比较通用的方法是电解氧化铝制备铝,大概1.9吨氧化铝可以产出1吨铝。普通采用的是冰晶石-氧化铝融盐电解法;熔融冰晶石是溶剂,氧化铝作为溶质,以碳素体作为阳极,铝液作为阴极,通入强大的直流电后,在950℃-970℃下,在电解槽内的两极上进行电化学反应,即电解,最终得到电解铝。几乎实际上所有的铝都是电解法生产出来的。其中,里面大部分成本是电力的消耗,其次是原材料氧化铝。预焙阳极的成本占14%,目前它的供需十分紧俏。会是制约铝产量和推动价格的重要因素。


图表 6 铝的成本构成

 


图表 7 电解铝制备方法

 


2.2 供给端

目前政策上是定性而非定量的,目前去产能没有给出明确减少多少吨的指标,但是明确给出了清理违法违规产能的要求。

国家已经陆陆续续出台了非常多的文件,目前关注度最高的是656号文件,核心观点我认为有两个:第一、明确清理整顿时点。需在6个月内完成,其中6月30日之前完成地方核查,9月15日前完成专项抽查,10月15日前完成整改。第二、从中央到地方态度坚决。字里行间中充斥着“坚决迅速进行处置”、“树立底线意识”等词语,且由多部门联合执法,显示出政府对此次供给侧改革的重视。


图表 8 电解铝供给侧改革

 


图表 9 法规上多方面多维度的限产

 


在刚开始,地方政府响应,但不去落实,没有实际进展,承诺减产的新疆政府也没有做到。而目前地方政策积极响应。7月开始后,新疆、山东和河南积极响应减产,尤其是山东魏桥还是主动减产。

对政策总结是,在目前清查违规产能(产能合规化),环保督查(外部成本内部化),自备电厂清查(竞争公平化)这个大背景下,铝企业的成本直接上升,产能会直接下降。拥有比较高的持续涨价动力。


图表 10 中国电解铝供需平衡表

 


数据来源:阿拉丁

从电解铝供需平衡表上看,电解铝一直处于产能过剩的状态,并且尤其是15年,过剩最严重,铝的价格跌到谷底。16年的电解铝产量增长速度放的非常缓慢,产能过剩有所缓解,又推动铝价走高。


目前我国总产能在4347万吨,约有425万吨不合规,预计约170万吨已建成但未营运产能面临取缔,加上约255万吨在建非法产能,占全国产能的9%。目前的运行产能3849万吨,开工率在88%以上,计算去掉425万吨产能后,按88%的开工率,仍有3451万吨的运行产能,增长速度有效控制,实际产量会低于运行产能的量。1-6月累计新投产产能221万吨,累计复产产能63.5万吨,累计减产产能47万吨。;此前,2013、2014年时产能利用率仅仅只有68.9%、71%,造成巨大的设计浪费。在持续改革后,有可能出现供不应求的现象。


从行业结构上面看,铝行业的民营企业占比比较高,并且集中度也高过煤炭、钢铁。限产的空间和操作难度上要比煤炭和钢铁小一些,有比较多的民营企业可以要求减少产能。


2.2 需求端

电解铝的下游主要是铝加工企业。消费上应用广泛,在建筑、交通运输(汽车、轨交、航空、船舶)、包装、电子上都有比较多的应用。中国的铝消费过去主要集中在建筑结构上,今后可能会向交通运输和包装上转移。随着过去一轮中国房地产的高速发展,铝合金在门窗、幕墙和装饰材料领域大量应用,使建筑材料成为中国铝材消费的主流。目前,房地产发展最迅速的时代已经过去,中国铝制品消费在从建筑结构向工业型材转型。


图表 11 中国铝消费情况

 

而发达国家的铝消费主要集中在交通运输和包装上面,在建筑结构上面的比重并不是最大的。对比发达国家的情况,在消费结构上中国也是会向发达国家靠拢。


图表 12 美国铝消费情况

 


图表 13 中国分品种铝材消费增速预测(安信证券)

 


最主要的消费增长点在汽车轻量化和工业应用(型材),目前汽车轻量化方面中国有给出非常明确的要求,因为汽车轻量化能够有效减少能源消耗,并且提高安全性和机动性能,目前也是主流发展的大趋势。中国铝合金型材在交通运输方面的应用只有27%,远低于北美(47%)、欧洲(45%)、日本(50%)这些发达国家。在工业方面,我国的高端装备制造方面对铝消费的需求是增长的,包括轨道交通、航空航天、海水淡化、海洋工程、军工等领域。尤其是在轨道交通方面,无论是中国的高铁建设,还是国外目前开始大力发展轨道交通来看,未来全球增长是比较高的。


总体来说,虽然建筑材料方面使用减少,但综合来看铝材的需求方面还是有持续增长的动力,各大机构对中国铝消费的增长预测在6-10%左右,并且认为中国的铝消费是持续增长的。


结论上是,铝价格的上涨动力是供给和需求同时导致的,但最主要的方面是在供给减少。

三、策略和股票池

3.1 策略

今日铝的标的表现的非常强势,在大盘暴跌的情况下,仍然能够逆势上涨。说明他足够强势,并且市场认可度高,流动性好。就目前的市场来说,最大的风险点在于大盘的系统性风险,创业板已经跌破平台,后续继续下跌的可能非常大。至于主板,虽然上证50和沪深300走的不错,但是目前面临恐慌情绪比较多,并且大盘也已经破位。


上升趋势中,一些标的的走势延续,但是最佳买点已经过去。只要趋势不破,可以轻仓参与,持有。破了设定的趋势线线或者达到止损要求需要非常严格,因为市场回调的需求比较大。需要关注的除了大盘外,还需要关注电解铝的价格,目前一旦市场情绪被激发,行情启动,电解铝价格的涨跌都会直接刺激标的的股价变化。


基本面来看,电解铝改的决心和动力都比较足。改革势在必行,下半年的参与机会比较明确。并且铝价下半年继续涨的可能性比较大,并且涨完之后不像煤炭等品种,国务院又怕涨太多,影响发电行业。除了大盘之外的比较大的一个风险在于减产不达预期,新增产能对冲了减产产能。避免这个风险的一个方法是关注铝价格走势,会反映行业的大部分情况。


3.2 股票池

 


电解铝标的:神火股份、云铝股份、中国铝业、南山铝业、中孚实业(高PE)、焦作万方(高PE)

铝加工企业:明泰铝业、亚太科技、利源精制、银邦股份。多数市盈率过高,且在下降趋势中。


图表 14 业绩弹性表

 


参考华泰证券在不同铝的价格下,计算的公司的业绩弹性。他给了几个假设,第一个是氧化铝随电解铝同步调价,比值为18.3%,我们认为这个假设合理。第二个是电解铝基准成本对应的氧化铝基准价格为2500 元/吨。第三假设神火股份煤炭等业务盈利7.7 亿,南山铝业其他业务盈利约6 亿,就是说其他业务不发生重大变化。这样的排序是从神火开始一直到焦作万方,神火的弹性最小,但是他的估值最低;焦作万方和中孚实业虽然弹性非常大,但是我们认为现在这样的市场环境下,非常看重基本面,他们目前的估值过高,达不到选股的要求,并且最近在行情发动的时候仍然反应很弱。


该表主要是测算这些公司的业绩弹性如何,在铝价上涨时,哪些公司的获益更多。只要铝价上行,对这些公司都是有利的,但是不同程度的上涨,受益程度也不同。在刚开始铝价上涨时,估值低的标的最具有投资价值,然而铝价持续上涨,那么以前估值过高的标的,在铝价的刺激下,PE也会快速下降,拥有投资价值,但铝价涨幅不够的话,是不足够支持他们目前的高市盈率的,增长不够的100多倍市盈率在现在这样的市场情绪和风格下风险大于收益。


3.2.1 中国铝业


基本上业务都是在铝上面,稀土板块非常小,但是却是国家指定留下的六大稀土集团之一,与千亿营业收入的铝相比,稀土板块在中国铝业内部,却不值一提。主要收入是原铝和氧化铝,还有贸易。


主要铝企,国资委背景,是中国铝行业唯一集铝土矿、煤炭等资源勘探开采,氧化铝、原铝和铝合金产品生产、销售、技术研发,国际贸易,物流产业,火力发电、新能源发电于一体的企业,产能也是中国第一。 如果是要作为稀土板块的概念股,即使稀土大幅上涨,对整个公司的业绩贡献度也是有限。在铝方面确实非常不错,目前铝价已经回升比较多。


图表 15铝价长期图

 


整个电解铝从11年开始一直到15年走的都非常颓势,直到2015年11月情况有所好转。2017年3月以来,铝的价格就开始能维持在比较高的位置。截止2016年末,全球原铝产能7123吨,中国产能4243吨,占全球比重约60%

中国铝业储备的铝土矿资源达到9.3 亿吨:其中国内有8 亿吨,国外1.3亿吨;他一家公司拥有的铝土矿占全国储备的20%。氧化铝总产能达到1725 万吨,权益产能达到1594 万吨。


图表 16 中国铝业氧化铝产能 万吨

 


电解铝方面,中国铝业控制的公司共计十三家,分别是:五家分公司、二家全资子公司、六家控股子公司,合计总产能达到385.1 万吨,权益产能达到328.16 万吨。


在用电成本方面,和大部分企业一样,通过自建电厂的方式降低成本。目前用电的成本在0.31元/kwh。

图表 17 中国铝业用电成本

 

作为铝是非常好的标的,缺点在于盘子比较大。在07年以前经常年利润能达到100亿以上,往后在改革深化后,净利润可能会大幅提高,在连续改革后到明年后年巅峰状态可能恢复07年的盈利水平,恢复百亿级别的盈利能力对应的PE会非常低,会不到8倍。给予今年非常保守的计算盈利30亿的,那么对应的PE也在25.6倍,随着铝价格的上升,公司业绩弹性是非常巨大的。这也可以说是在供给侧改革下,行业周期的逆转,公司由绩差股转身变为白马股。


3.2.2 明秦股份


汽车轻量化重要标的,目前我国还没有大规模使用碳纤维,那么铝合金就是汽车轻量化的核心材料。整个汽车轻量化已经在规划中明确提出,未来的需求量会持续增长。


目前它估值比较低,但是业绩增长潜力大,并且相对比较明确,一方面来源于铝价格提升,相应的下游产品提价,假设毛利率不变带来的净利润提升。另外一方面是主营业务的发展和新募投项目在未来1-2年完工后所带来的确定性收益。目前披露了中报增长在35%左右。


 图表 18 新募投项目

 


今年2月16号,募集资金实施年产2万吨交通用铝型材项目,进一步实现产品结构调整、升级深加工能力;同时公司联手青岛四方设立郑州中车,优先占领河南城市轨道交通用铝市场。项目今年11月份开始投产,预期2018年达产,对业绩有比较大的提高。


公司变更首发募集资金投向“高精度交通用铝板带项目”,2016 年项目主要设备已投入使用,已进入调试及生产阶段,项目进度符合预期。新项目主导产品为高精度铝板带,可用于生产集装箱板、车厢厢体板、C80 运煤敞车用中厚板、船用中厚板等高端产品,目前部分产品供货比亚迪和宇通,未来两年项目逐步达产,将持续拉动业绩增加,助力产品深加工升级。项目2019 年达产预期带来营业收入33.27 亿元、毛利3.63 亿,项目毛利率约10.88% 。


在订单方面:20 万吨高精度交通用铝板带”项目已于2016 年跨越盈亏平衡点,随着2017 年冷轧机到位,预计产品将由热轧胚料继续向成品转换,下游客户对应集装箱中厚板、新能源大巴车蒙皮以及手机外壳铝材等;而上面2万吨铝材的项目,绑定郑州中车,为河南省轨道交通用车提供大部件材料,相关产品将于今年起开始交付郑州中车,考虑到回款周期以及财务核算,预计该项目今年有望实现小幅盈利,真正带来收益的时间是明年。总结,持续增长比较高30-40%以上,估值比较低。


3.2.3 南山铝业

山东南山铝业股份有限公司是一家专注于铝制品生产的工业企业,其主要产品有电解铝、热轧卷、冷轧产品和扁锭等,公司是国内铝加工产品的龙头企业,拥有涵盖上游氧化铝和下游深加工的国内最为完整的铝产业链条,附带经营纺织、电力、房地产、旅游、金融、教育等业务。

公司大股东是南山集团,实际控制人是山东省龙口市东江镇南山村村民委员会,这种上市公司的体制在国内比较少见。


1、经营分析


在2008年金融危机以后行业进入低迷时期,公司管理层凭借卓越的战略眼光,用较低的成本进行行业内和产业链上下游的并购,公司规模不断扩大,实现产业链的延伸,并且向高端领域进军,成为世界上装备最先进,加工能力居国内前列的铝生产、加工企业。其核心竞争力来源于:


(1)完整的产业链

目前公司已经建立从电力能源、氧化铝、电解铝到铝型材、高精度铝板、铝带、铝箔的全球唯一最短距离、最完整的铝产业链,公司厂房布局在45平方公里土地内,运输半径较短,一方面在生产过程中保证生产原料的供应和产品的质量,另一方面节省原料成本、能源损耗、降低运输等费用,给公司提供了强大的成本优势。


图表 19南山铝业的产业链示意图

 


公司具有完整的铝加工生产线,产能如下:

图表 20 公司主要生产线明细

 


公司现有的电解铝都符合国家产能规定,供给侧改革对公司没有不利影响。原铝价格的提升能够更好的提升公司盈利能力。公司自备电厂1810MW,基本满足公司自用。


(2)进入高精尖领域,抢占高端航空铝材市场。南山铝业航空材料产业园区定位高端铝加工,集板带、锻压、挤压于一体,目前园区内主要涵盖两大项目,分别是“年产20万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线”和“年产1.4万吨大型精密模锻件项目”。2016年公司不断推进空客,波音,中商飞等国内外知名航空企业的产品认证进度,预计2017年下半年板材将实现批量供货,挤压型材年内实现批量供货。投产后,产品将覆盖航空、汽车、船舶、核电、轨道交通、容器罐等领域的全部变形铝合金,公司将成为亚洲乃至世界最大的航空用产品加工基地。


(3)布局汽车领域,汽车轻量化的发展趋势会给公司带来巨大的增长潜力。由于环保和能源的限制,近两年国家在逐渐加大支持汽车轻量化的政策力度,重点是往铝镁合金方向发展,铝合金材料是首选,市场空间巨大。南山铝业是国内最早布局汽车板的公司,公司汽车板已在国内市场实现小批量供货,并在北美客户开始试单。客户认证在2017上半年完成,据投资者互动平台显示公司汽车板材目前已经全部开工,已经向下游客户供货,预计2018年满负荷生产。公司在汽车铝板材领域将大幅甩开竞争对手,实现进口替代,且该板块技术含量高,产品毛利率较高,将大幅提高未来的公司业绩。


目前新能源汽车受制于锂电池的能量密度,续航里程偏低,车身的轻量化会提高续航里程,相比于碳纤维的高昂成本,铝合金的成本优势更大,公司在新能源汽车领域未来也大有发展空间。


2、历史财务及增长预测


周期性的行业和公司净利润变化会受经济周期的影响大幅波动,行业低谷时期公司亏损很正常,但是南山铝业由于管理层出色的管理能力和强大的产业链优势,上市以后从未亏损,算是行业里的一朵娇艳“奇葩”。


公司经营稳健,财务杠杆一直处于低位,2016年以来资产负债率低于25%,盈利能力较强,销售毛利率稳定在20%以上。


2017年一季度主营业务收入34.68亿,同比增长23.20%,净利润2.87亿,同比增长32.28%;冷轧卷和铝型材是收入和利润的主要来源。中报未做预披露。鉴于国内供给侧改革,铝价上涨,以及今年公司汽车板材开始向北美下游客户供货,航空铝材也开始供应,公司的业绩可能出现较大增长,预测可以偏乐观。预计2017/2018年公司净利润18.4/22亿,同比增长40.5%/19.6%, eps0.20/0.23,对应PE17.3/14.9。公司市净率刚好是1,在整个市场里估值也是比较低的。


3、核心技术、专利及其他


公司汽车板材产品已经通过法国必维国际检验集团北京认证中心的TS16949体系审核,标志着公司质量管理体系满足汽车行业的准入要求,具备汽车产品从研发到批量生产的能力。

3.2.4 神火股份


公司主营业务为煤炭、发电(基本为自发自用)、氧化铝、铝产品的生产、加工和销售,已形成比较完善的煤电铝材产业链。


经营分析:

(1)公司主要产品为煤炭及电解铝产品

 


(2)2016年公司营业收入约20%来自煤炭业务、80%来自电解铝业务。


(3)公司具备完整的“铝土矿-氧化铝-电解铝-铝材”产业链,且有自备电厂和阳极生产厂,自给率高。目前公司新疆地区电解铝产能80万吨/年,河南地区产能33万/年,预计2017年产量为113万吨。全部符合国家生产标准。假如毛利率一定,电解铝每吨上涨1000元,对应每股收益0.068元,按10倍PE计算,则对应股价应该上涨7.1%。


(4)出于环保因素,政府出台《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》,要求北京周边“2+26”城市在冬季采暖季,对电解铝限产30%、氧化铝限产30%、阳极炭块限产50%。公司所处的永城地区,不属于“2+26”城市污染防治的范围,所以即使供暖季对电解铝产业链进行限产,公司不会受到影响。


(5)新疆是电解铝去产能的主要地区,公司在新疆的产能完全合标,2017年新疆政府工作指出,今年全社会固定资产投资达1.5万亿元以上,比去年增长50%以上,其中加快交通基础设施建设,力争完成公路建设投资2000亿元、铁路建设投资347亿元、机场建设投资143.5亿元。电解铝主要应用于建筑(32%)、交通(25%)、电子电力(18%)等行业,新疆推动基础设施建设,势必拉动对铝的需求。公司在新疆地区具有80万吨电解铝产能,规模大,将明显受益。


(6)预计2017-2019年PE分别为11.8/8.9/8.7倍。


总结,前期神火主要随煤炭板块上涨,但是其实神火最主要的业务还是铝。


3.2.5 云铝股份

云南铝业股份有限公司是一家主营业务为重熔用铝锭及铝加工制品、炭素及炭素制品、氧化铝的加工及销售。


经营分析:

(1)公司电力成本稳定、全部为合规产能。公司拥有云南铝业、云铝润鑫、云铝涌鑫和云铝泽鑫四家电解铝公司,合计产能120万吨/年,全部为合规产能。假如毛利率一定,电解铝每吨上涨1000元,对应每股收益0.047元,每股收益对应10倍PE,则当前股价应该上涨5.6%。


(2)云铝股份构建完美“铝土矿—氧化铝—电解铝—水电”产业链,叠加自身自给自供的铝土矿资源和云南天然的水资源丰富地理位置,云南又是全国电力体制改革的重点省份,以实现电力市场化交易,与南方电网结合,发展自备电,实现铝电联动生产,A股中除了神火股份勉强实现煤炭发电自供给之外,其他企业均承受煤价上涨所带来的生产成本压力,只有云铝股份具备丰富的水电资源,并且是水电一体化的先行者!


(3)公司铝土矿可以完全满足氧化铝的生产,氧化铝的产量可以满足56%的电解铝生产,预焙阳极可以满足83%的电解铝生产,而低成本水电可以完全满足电解铝生产。


(4)公司下属的文山铝业保有333及以上铝土矿资源储量超过1.73亿吨,预计“十三五 ”期间还将实现资源增储3亿吨以上,中老铝业在老挝南部波罗芬高原现已探获的铝土矿资源1.4亿吨,预计后续增储潜力较大,氧化铝生产能力方面,随着文山二期60万吨/年氧化铝扩建项目在2017年上半年投产,公司氧化铝产能将达到140万吨/年左右,届时公司的自有资源保障能力将得到进一步增强。


(5)预计云铝股份 2017-2019 年归属于母公司净利润分别为 7.3 亿、11.0 亿、13.8 亿元。预计公司2016-2018 的EPS 分别为0.28元、0.42 元、0.53 元,对应当前股价PE 为29 倍、19 倍、15 倍。


3.3 核心观点

1、电解铝的价格没有涨完。上一波涨价还不是供给侧改革真正的爆发点。


2、 这段时间股票的上涨主要是反应前段时间上涨和中报业绩,还不是透支未来的增长。


3、 供给会减少,需求稳步增长(不是爆发式的,但是确实是增长)。需求的结构上,中国由建筑结构消费为主慢慢向交通运输、包装、工业应用转移,每年消费仍然增长。


4、 监管部门下半年对电解铝供给侧改革足够重视。拥有明确的时间表,在10月前完成对违法违规产能的肃清。


5、 7月开始到10月,这是铝产能减少最快的时间,可能直接导致铝价上涨,至于传导到企业的业绩上面,那是滞后的。股价炒预期的话会随着铝价走,炒业绩的话会滞后很久。


6、 在股价上和铝价上,反应有可能不是完全同步。标的对铝价格变动的敏感性比较高,业绩弹性大。铝和氧化铝涨价具有强相关性。


7、 开工率恢复的非常快,运行产能在下半年会得到有效控制,而实际产量会低于运行产能的量。供给侧确是收缩。


8、电解铝的供给侧改革和后期要进行的电改关系比较大,电解铝改革可能提前为电改理清道路。